Edition 54, Finance

CKD: un vistazo a los retos para la inversión en capital privado en México

CKDs un vistazo a los retos para la inversión en Capital Privado en MéxicoPor: Valeria Nieto
Exalumna de Ingeniería Industrial
ITAM

En términos simples, el capital privado se invierte en recursos en fondos, compañías o en proyectos no bursátiles a largo plazo

La mayoría de las estrategias de inversión de este activo se ponen en marcha mediante fondos creados por especialistas de distintas industrias o productos. Las características de las inversiones en capital privado están diseñadas para inversionistas calificados y con disposición a soportar poca liquidez, pérdidas y volatilidad de rendimientos, por lo que no son adecuadas para todos los portafolios de inversión, y al igual que cualquier otro activo, cabe la posibilidad de que no alcancen los objetivos esperados. Algunos riesgos de las inversiones en capital privado son su naturaleza especulativa, la escasez de un mercado secundario y la falta de información sobre el comportamiento y composición de las carteras. No obstante, recientemente el sector del capital privado ha sido impulsado, entre otros factores, por un entorno de tasas bajas de interés que aumenta el aliciente de los inversionistas por activos con mayores rendimientos, como el capital privado.

El rendimiento de las inversiones en capital privado ha sobrepasado notablemente el rendimiento de los activos tradicionales, como acciones y bonos, por lo que los inversionistas han buscado una combinación más diversificada en su estrategia de inversión, lo que incluye cada vez más inversiones en capital privado. No es mucha la correlación de las inversiones de capital privado con otros activos, por lo que su aportación a la diversificación de la cartera es alta, ya que reduce la volatilidad del portafolio en momentos de inestabilidad de los mercados bursátiles. Los atractivos retornos brutos que se esperan de este activo se encuentran, en promedio, entre el 15% y el 25% en pesos. El éxito de los fondos de capital privado que alcanzan este desempeño depende de la gestión de buenos administradores.

El primer gran auge del sector del capital privado, en el cual se produjeron transacciones con destacadas compañías, ocurrió en 1980 en Estados Unidos. Este auge fue impulsado por los incentivos fiscales sobre las ganancias de capital y por la eliminación de limitantes de inversión en capital privado para los fondos de pensión. Desde la década de 1980 se han creado numerosas empresas de capital privado, como Bain Capital, Blackstone, KKR, TPG y The Carlyle Group. Más adelante, la plataforma de inversionistas, compuesta inicialmente por familias de patrimonio cuantioso, se institucionalizó y se unieron fondos de pensiones, aseguradoras, fundaciones, banca patrimonial y fondos universitarios.

En México, la inversión en este activo por parte de las Administradoras de Fondos para el Retiro (Afores) se ha realizado mediante los Certificados de Capital de Desarrollo (CKD). Los CKD fueron creados por la Comisión Nacional Bancaria y de Valores y la Bolsa Mexicana de Valores (BMV) en 2009, con el fin de promover la inversión en infraestructura, bienes raíces y fondos de capital privado tradicional en México con recursos bursátiles. Además, se modificó el régimen de inversión para las Afores con la expectativa de que diversificaran sus portafolios, fomentaran el financiamiento empresarial, generaran empleos con su inversión en CKDs y ofrecieran a los trabajadores mejores pensiones en su retiro.

Operativamente, los CKDs son fondos creados como fideicomisos listados en la BMV. Emiten títulos que se adquieren en ofertas públicas, de la misma manera que se adquiere un bono o una acción pública en la BMV. A diferencia de otros activos que cotizan en la bolsa, los CKDs no se venden en un mercado secundario, es decir, los inversionistas que compran CKDs los conservan durante toda la vida del fondo. Los CKDs no aseguran un rendimiento definido; tanto el pago de principal como el rendimiento dependen únicamente del flujo de efectivo del fideicomiso, el cual se distribuye a los inversionistas tal como se distribuye un dividendo de una acción. Por lo regular, no se esperan repartos durante los primeros años de un fondo de capital privado, ya que las inversiones en proyectos o compañías tienen una vida promedio de cinco años. Los administradores de fondos que alcanzan sus objetivos de desempeño son los capaces de trazar estrategias adecuadas en las empresas o proyectos que seleccionan y los que además logran crear el valor suficiente para venderlas a precios que cumplan con los retornos esperados.

El sector del capital privado tiene dos estándares para medir el retorno de un fondo: la tasa interna de retorno (TIR) anualizada neta de gastos y comisiones, y el múltiplo del capital invertido. Los principales factores que determinan el rendimiento neto del fondo son los precios de entrada (compra) y salida (venta) de las inversiones, los dividendos entregados y los gastos del fondo. El retorno de inversión del CKD es resultado de la apreciación de capital de los proyectos; sin embargo, es complicado determinar si el desempeño de un CKD ha sido mejor que otro, ya que no hay una referencia o benchmark para hacer una comparación acertada, como se compara un bono o una acción con un índice. El rendimiento de las inversiones de capital privado solo se materializará si los administradores logran dar salida a una inversión.

Al 30 de septiembre de 2015 se han emitido 44 CKDs, con un monto acumulado de 89379 millones de pesos (sin considerar los compromisos de capital pendientes de los CKD fondeados mediante llamadas de capital, ya que inicialmente los CKD fueron fondeados con antelación). El primer CKD colocado en el mercado en 2009 fue el administrado por Red de Carreteras de Occidente (RCO), que, como su nombre lo indica, invirtió sus recursos en una red de carreteras de cobro. Sin embargo, el proyecto forestal de Agropecuaria Santa Genoveva (AGSACB 08) fue emitido en 2008 en formato de bono cupón cero debido a que aún no se creaba la regulación apropiada, pero se ha clasificado como CKD para términos prácticos. Los esquemas de fondeo iniciales de los CKD fueron mediante prefondeos de todos los compromisos de capital que los administradores buscaron por parte de los inversionistas. Hasta 2012 se permitió realizar llamadas de capital y el primer CKD con este esquema fue el administrado por GBM Infraestructura. La capacidad actual de inversión de los CKD emitidos (incluyendo AGSACB 08) está compuesta de la siguiente forma: 42% para inversión en infraestructura, 20% para bienes raíces y 39% en capital para inversión en empresas privadas. Las Afores más activas en este instrumento son Banamex, Sura y GNP Profuturo. En la Tabla 1 se muestra la composición de la emisión de CKDs en el mercado. Además, se estima que existen aproximadamente 9 CKDs que podrían representar 38000 millones de pesos en trámites de emisión en 2015.

CKDs un vistazo a los retos para la inversión en Capital Privado en México

Los CKDs han sufrido numerosos cambios regulatorios desde que salieron al mercado. Entre las principales modificaciones destacan las siguientes: i) se dejó de considerar a las inversiones en CKD para cálculos de valor en riesgo (VaR); ii) se introdujo el esquema de fondeo por llamadas de capital; iii) se permitió que los CKDs mantengan la inversión en empresas que pasen de privadas a públicas; iv) se requirió un análisis cada vez más profundo por parte de las Afores en este tipo de activo; v) se amplió el límite de inversión en CKDs; y vi) se permitió trazar estrategias de inversión mediante fondos de fondos.

A pesar de estos cambios, se ha reducido la emisión de CKDs en el mercado. La mayor parte de estos ajustes son para convertir a los CKDs en un complejo instrumento de inversión en capital privado. No obstante, quedan amplios retos para cumplir las expectativas iniciales, entre ellas, crear un círculo virtuoso en el Sistema de Ahorro para el Retiro y en la economía del país y seguir estándares mundiales en inversiones de capital privado. Actualmente hay iniciativas para adoptar mejores prácticas que se enfocan en los puntos siguientes:

Régimen de inversión

  • Permitir que los CKDs realicen inversiones fuera de México para que las Afores expandan las opciones de elección de vehículos y administradores apropiados y se evite el incentivo a otorgar sus recursos a la gestión de administradores sin experiencia probada.
  • Estimular a los equipos de inversiones de las Afores para que definan políticas de inversión a largo y mediano plazo con parámetros medibles de desempeño.
  • Permitir que las Afores realicen inversiones directas en fondos o proyectos de capital privado.
  • Exigir mayor capacitación a los equipos de inversión de las Afores para tomar mejores decisiones al momento de invertir en capital privado.

Metodología para cálculo de precios diarios

  • Se determina intuitivamente un precio diario para los CKDs, ya que se trata de capital privado y son instrumentos públicos, al igual que con cualquier bono de acción. Sin embargo los CKDs no tienen un mercado secundario, por lo que su precio se basa principalmente en dos factores: el valor del efectivo que mantienen los fideicomisos y el valor de las inversiones que realizan. Esto crea un incentivo para que los administradores de los CKDs prefieran no revelar demasiada información a valuadores independientes, quienes por regulación deben publicar las metodologías y resultados de las inversiones de los CKDs, ya que no les favorece que los competidores de los fondos tengan acceso a esta información.
    Lo anterior también hace que los rendimientos calculados con base en los precios publicados diariamente por los proveedores de precios no refleje el desempeño real del fondo.

Uso de información

  • Se hacen cuestionamientos sobre el manejo de la información privada para tomar decisiones por medio de órganos de decisión públicos en la estructura corporativa de los CKDs. La CNBV determinó hacer pública toda la información de los CKDs emitidos, lo cual ha afectado al mercado del instrumento, ya que la revelación de información a los inversionistas de CKDs es muy limitada, lo que aminora su interés y elimina el mercado secundario. Esto va en contra de la naturaleza del tipo de inversión, ya que en el resto del mundo se opera fuera del mercado público.

Aunque la regulación a la cual están sujetos los CKDs no los hace un vehículo óptimo comparados con estándares internacionales, es el único instrumento para que las Afores puedan invertir en capital privado. Es recomendable que en tanto los reguladores no fijen regímenes más apropiados y claros para maximizar el valor de los ahorros de los trabajadores, las Afores reflexionen sobre los resultados obtenidos hasta ahora con su participación en este sector. A medida que los inversionistas institucionales adquieran experiencia en el análisis de inversión de este activo y ajusten sus estrategias y lineamientos de inversión, se equilibrarán los beneficios de invertir en un horizonte de largo plazo con los incentivos correctos para los administradores durante la vida del fondo. En beneficio de los trabajadores, es importante que los gestores de sus ahorros no se enfoquen únicamente en obtener resultados de corto plazo y en determinar una estrategia de inversión en CKDs con base en su competencia, sino que dirijan esfuerzos a buscar y seleccionar los proyectos y administradores de fondos que mejor se ajusten a sus expectativas.

Con pocos antecedentes para un análisis y con grandes retos por delante, es importante reconocer que la emisión de CKDs ha hecho una aportación positiva al sector del capital privado en México, si se considera que se han colocado grandes cantidades de fondos como contribución directa al desarrollo de infraestructura, bienes raíces, crecimiento en niveles de utilidades y empleos en empresas privadas. Al mismo tiempo, se ha incrementado sustancialmente el valor de las compañías gracias no solo a las aportaciones de capital, sino también a la asesoría estratégica, operativa, financiera, comercial y legal, así como por los contactos comerciales y financieros clave.

Conclusiones

Los instrumentos de capital privado son nuevos en México, pero han permitido a las Afores mejorar el perfil de riesgos y rendimientos de sus portafolios.

A pesar de que ha habido cambios en la regulación para invertir en estos instrumentos, hay varios problemas que desincentivan las inversiones en capital privado. Una regulación óptima permitirá estimular no solo a las Afores para que inviertan en capital privado, sino también a los mejores fondos de capital privado para que realicen operaciones en México.

Las Afores deben hacer un esfuerzo por adquirir experiencia y conocimientos prácticos internos para poder alcanzar los estándares mundiales de capital privado y llegar a hacer inversiones directas, como los fondos de pensiones de Canadá y otros países más desarrollados.

México se encuentra en un momento histórico inigualable, en el cual las inversiones de capital privado pueden fomentar el crecimiento del país. Las reformas del sector energético impulsarán su desarrollo, la creación de las Fibras mejora la utilización de los recursos en el sector de bienes raíces y el Plan Nacional de Infraestructura necesita una inversión sin precedentes. Estos elementos han contribuido a que México requiera fuertes inversiones para capitalizar estas oportunidades.

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