Mercado de Deuda Corporativa en México

Por: Nathan Moussan

Introducción

El objetivo del presente artículo es efectuar un análisis y diagnóstico del estado actual del mercado de deuda corporativa en México y su reciente evolución, y a partir de esto, evaluar la conveniencia para las empresas de obtener financiamiento de corto y largo plazo a través del mercado de capitales. El mercado bursátil abre oportunidades para orientar a las medianas y grandes compañías para que integren un paquete de medidas para el manejo de sus pasivos, con el propósito de obtener distintas alternativas de fondeo y, por ende, mejorar su costo financiero.

Las empresas se endeudan por muchas razones. La principal es que el endeudamiento puede resultar más barato que la financiación propia, ya que, por lo general, los inversionistas exigen un mayor rendimiento. Los directivos de la organización deben decidir acerca de cómo y dónde obtener los fondos para cubrir sus necesidades financieras para alcanzar sus metas de crecimiento, ya sea mediante fuentes privadas, por préstamos de instituciones financieras como bancos, o a través de los mercados públicos, lo que implica la oferta de valores en el mercado de deuda, los cuales serán adquiridos por el gran público inversionista.

Para la emisión de deuda corporativa en México se utiliza la figura de los certificados bursátiles, que tienen la flexibilidad operativa de que a partir de un programa de colocación, se pueden conseguir recursos en una o en varias emisiones. La empresa tiene la posibilidad de definir el monto y el momento más adecuado para colocar, así como las características de cada emisión. Además, pueden establecer los montos y condiciones generales de pago, así como la tasa de interés.

Antecedentes

La crisis financiera internacional, originada en Estados Unidos en 2007 con el problema hipotecario “subprime”, ha producido cambios estructurales en la forma de fondearse de los corporativos mexicanos. En septiembre de 2008, con el anuncio de la quiebra de Lehman Brothers en los Estados Unidos y con el evento de incumplimiento de Comercial Mexicana en el mercado mexicano, el acceso al crédito bancario se restringió casi en su totalidad, mientras que las emisiones de papel comercial fueron la única fuente disponible de fondeo para algunas emisoras con grado de inversión, con un elevado costo financiero y a plazos extremadamente cortos.

Gracias a programas de apoyo impulsados por el gobierno federal en 2009, como las garantías parciales de SHF y NAFIN/Bancomext, la recuperación del mercado de deuda corporativa en México fue más rápida de lo que se esperaba. Asimismo, en ese año se reestructuraron la mayoría de los pasivos financieros de corporativos mexicanos que habían presentado problemas de pago. Las sofoles hipotecarias dejaron de ser una de las fuentes más importantes de fondeo y muchas quebraron.

En 2010 y 2011 predominaron las emisiones de largo plazo y a tasa fija, colocadas por corporativos con diferentes niveles de calificación, para aprovechar las tasas extremadamente bajas de fondeo en México. Desde 2012 se ha observado una mayor participación de la banca en la actividad crediticia, debido a que los inversionistas han sido más selectivos con los corporativos y han estado invirtiendo únicamente en aquellas emisiones que cuentan con una alta calidad crediticia.

Evolución de la deuda corporativa en México

La mayoría de los corporativos mexicanos que enfrentaban vencimientos de corto plazo o que no contaban con la liquidez o fuentes externas de financiamiento terminaron por reestructurar sus pasivos alargando sus vencimientos a mayores plazos. Aunque los acreedores han sido compensados con un mayor spread, gran parte de las reestructuras se han hecho a tasa variable, por lo que en el ciclo de bajas de tasas de interés en México el costo de fondeo se ha reducido.

Adicionalmente, los grandes corporativos que contaban con una sana posición financiera y de liquidez aprovecharon el ciclo de bajas tasas de interés en México, por lo que durante 2009 hubo una alta participación de dichos corporativos en el mercado de valores, en el que realizaron emisiones de largo plazo y se allegaron recursos baratos para financiar proyectos de largo plazo.

Por su parte, el mercado mexicano de deuda corporativa ha cambiado sustancialmente y ha pasado por un auge en los últimos años, gracias a un ambiente macroeconómico estable y a las bajas tasas de interés. Ha resistido el más reciente embate de la crisis financiera mundial y se encuentra receptivo a emisiones con la más alta calidad crediticia.

Durante 2010 se emitió un monto récord de 253 307 millones de pesos, de emisores como Pemex, América Móvil, Telefónica, Peñoles, Televisa y otros. Los inversionistas demostraron mucho interés por emisiones corporativas con volúmenes importantes de montos emitidos en diversos sectores. A pesar de la volatilidad prevaleciente en los mercados, en 2011 el monto de colocaciones del mercado de deuda corporativa de largo plazo registró una disminución de 11.2%; en ese año se emitió un monto de 224 973 millones de pesos. En los primeros siete meses de 2012 se ha observado una reducción importante en el monto emitido con respecto al mismo periodo del año anterior, debido a que emisores como Pemex, las instituciones financieras y los estructurados no han realizado colocaciones.

Por su parte, el monto en circulación en el mercado de papel comercial, cuyo plazo de emisión es de hasta un año, mostró una importante disminución a partir de octubre de 2008 y después de su mejor momento de los últimos años en agosto de 2008, cuando se tenían en circulación 76 950 millones de pesos. En 2009, el monto vigente se mantuvo por debajo de los niveles observados el año anterior, en virtud de la nula participación de empresas, principalmente del sector automotriz, y del complicado entorno para las sofoles hipotecarias. La crisis financiera produjo mercados poco líquidos, aumento de los spreads y reducción del monto colocado por grandes participantes.

Es importante señalar que únicamente emisiones que cuentan con las más altas calificaciones crediticias han podido acceder al mercado de deuda desde el inicio de la crisis. Este fenómeno fue propiciado en parte por los incumplimientos de Comercial Mexicana, Metrofinanciera e Hipotecaria Crédito y Casa, los cuales han hecho que los inversionistas, tanto institucionales como privados, sean más precavidos acerca de la solidez financiera de las empresas en las que invierten. El 76.9% de la deuda privada en circulación cuenta con una calificación AAA, mientras que las emisiones con niveles de calificación AA+ y AA representan sólo el 12.2% del total.

En fechas recientes se ha observado una preferencia por las emisiones de plazos largos y con tasas fijas, aprovechando los bajos niveles de las tasas de interés. De las emisiones de deuda corporativa de largo plazo vigentes, el 65% ha sido colocado en pesos y el 35% restante en UDI. En cuanto a la tasa de interés, el 46% se ha colocado a tasa flotante, tomando como referencia la TIIE de 28 días, el 35% en tasa real y el 19% restante en tasa fija.

Asimismo, el 81.0% del monto en circulación de emisiones de largo plazo está integrado únicamente por diez emisores. Entre los sectores con mayor participación en el mercado de deuda destacan las entidades paraestatales, como Pemex, CFE e Infonavit, que detentan el 34.0% del monto total en circulación, seguido por instituciones financieras y bancos, así como de empresas de telecomunicaciones.

Nuevos productos

Desde 2009 se han lanzado en México nuevos productos, como los certificados de capital de desarrollo (“CKDes”), que representan una alternativa de financiamiento para captar dinero de inversionistas institucionales, principalmente de afores y aseguradoras, y canalizarlo a fideicomisos que, a su vez, apoyen proyectos con potencial de crecimiento a largo plazo, como obras de infraestructura, energía, bienes raíces, parques industriales, carreteras, o bien, para inyectar recursos a empresas medianas con potencial de crecimiento a mediano plazo.

Los CKDes son un híbrido entre acciones y títulos de deuda, y se asemejan a instrumentos de capital al no existir obligación de pago de principal o intereses. Sus ingresos derivados se relacionan con la utilidad generada por los activos, bienes o derechos y otorgan a sus tenedores derechos sobre los frutos o los productos de las inversiones realizadas o el producto de la enajenación de los mismos. Las emisiones de CKDes no requieren un dictamen sobre la calidad crediticia ni del fideicomiso emisor ni del fideicomitente. La colocación necesita contar con al menos 20 inversionistas individuales y el emisor tiene que cumplir con un régimen de gobierno corporativo que otorgue derechos a los accionistas minoritarios.

Esta nueva clase de activos presenta más riesgos, pero también un mayor potencial de rendimientos. A la fecha se han colocado 20 emisiones de CKDes en el mercado, por un monto de 50 397 millones de pesos. Lo más importante es que la complejidad de estos instrumentos se traduzca en un lenguaje que entiendan más fácilmente los inversionistas.

En 2012 se han colocado cuatro emisiones de CKDes por un monto de 8200 millones de pesos. La documentación de estas emisiones inició en 2011, lo cual permitió anticipar la negociación con las afores. En estas emisiones se han incorporado adecuaciones al marco regulatorio respecto a los mecanismos de llamadas de capital, número mínimo de inversionistas participantes y criterios de inversión de las siefores.

Inversionistas institucionales

El mercado mexicano de deuda bursátil ha crecido en los últimos años; una de las principales razones es la expansión de los portafolios de los inversionistas institucionales. Las afores, sociedades de inversión, aseguradoras, fondos de pensión y tesorerías de grupos financieros han incrementado sustancialmente el monto de sus recursos para invertir. Al 30 de junio de 2012, los recursos de dichas instituciones ascendían a aproximadamente 4020 millones de pesos, de los cuales 815 000 millones están invertidos en deuda privada, cifra que representa el 21.0% del monto total. Destacan las afores como los principales tenedores, con el 32% del monto en circulación de deuda privada.

En términos generales, el mercado de deuda local posee altos niveles de liquidez. En particular, las afores continúan recibiendo recursos de los trabajadores y han encontrado pocas opciones de inversión más allá de deuda gubernamental y de instituciones financieras. Al cierre de junio de 2012, los recursos totales manejados por inversionistas institucionales (afores y sociedades de inversión) alcanzan los 3169 millones de pesos, cifra que representa aproximadamente el 20.4% del PIB de México (estimado al segundo trimestre de 2012). Dicho monto es 15.7% superior al registrado en el mismo periodo de 2011.

Conclusión

En términos generales, el mercado de deuda local posee altos niveles de liquidez, ya que existe una importante demanda por parte de los inversionistas, pero una limitada oferta de nuevos emisores; sin embargo, la base de inversionistas en México se encuentra muy concentrada en comparación con los mercados internacionales. La cartera de las siefores se encuentra fuertemente diversificada en varios tipos de activos, emisores y regiones, gracias a la notoria apertura del régimen de inversión, incluyendo la inversión en proyectos productivos, lo que ha permitido obtener rendimientos atractivos, a la vez que es una fuente de financiamiento para las empresas mexicanas.?