Por: Polux Díaz
Director de la Maestría en Finanzas, ITAM
Cuando una empresa desea crecer y no posee lo medios necesarios para lograrlo, debe recurrir a los mercados de capitales. Aquí es posible fondearse de dos formas; la primera, por medio de deuda, donde puede solicitar un crédito bancario o emitiendo algún tipo de bono en el mercado y la segunda es por medio de acciones. Un grave problema al utilizar este último recurso es la poca disponibilidad que pueden tener los inversionistas en el mercado mexicano para adquirir acciones de la compañía, esto no significa que la empresa se encuentre mal o que sus acciones no sean atractivas, simplemente la cantidad de inversionistas que pueden adquirir acciones en un mercado como el mexicano es baja, así que ellos pueden no estar dispuestos a adquirir más acciones, ya sea porque sus recursos se encuentran invertidos o simplemente no les parece lo bastante atractivo para adquirirlas.
¿Qué hacer en un caso como éste? Siempre podrá optarse por intentar hacer uso de otro instrumento que no sea deuda, pero una decisión así puede meter a la empresa en problemas, ya que fuerza al mercado a aceptar algo que no quiere. Existe otra alternativa, poco explorada por las empresas mexicanas: emitir acciones en un mercado “diferente” al mexicano; un mercado que esté lleno de inversionistas de diferentes tipos y donde éstos se encuentren hambrientos por instrumentos diferentes (en cuanto al perfil de riesgo-rendimiento que pueden ofrecer), un mercado como el de Estados Unidos.
¿Qué es un ADR?
La figura correcta para que las empresas mexicanas coticen en el mercado de Nueva York es la American Depositary Receipts (Recibos por depósito americanos, ADRs por sus siglas en inglés). Ésta consiste en contratar un banco “patrocinador” donde las acciones emitidas son depositadas y a cambio, el banco emite ADRs. Como muchas veces, los precios de las acciones mexicanas, al ser convertidos a dólares, son muy bajos con respecto al mercado, los ADRs tiene una tasa de agrupación que puede ser de 10 a 1. Esto significa que cada ADR emitido representará 10 acciones; de esta manera, el precio es más adecuado al mercado. Existen cuatro tipos de ADRs por medio de los cuales puede emitirse en Estados Unidos; la Tabla 1 muestra sus principales características.
Tabla 1
Características de los ADRs operados en Estados Unidos
Puede apreciarse que tanto el Nivel II como Nivel III se refieren a ADRs públicos, mientras que el Nivel I y el 144A se refieren a emisiones privadas.
¿Qué Ventajas Tienen las Empresas al Emplear ADRs?
Mucho se ha debatido si el uso de los ADRs tiene alguna ventaja tanto para las empresas que hacen uso de ellos como para el mercado accionario en general. Las empresas se hacen preguntas como ¿por qué debo invertir hasta US$2,000,000 en emitir acciones en otro país? ¿Con todo el seguimiento que dan las autoridades financieras en Estados Unidos a las empresas públicas, cuánto más deberé gastar en generar información? ¿Realmente existe una diferencia entre emitir en Estados Unidos, más allá del levantamiento de capital?
Aparentemente, existen varios beneficios asociados a la emisión de capital al usar ADRs, y aunque la literatura no es contundente en cuanto a las conclusiones, sí deja la puerta abierta para que las empresas mexicanas consideren usar esta figura no solo como otro medio de fondeo, sino también por los beneficios asociados que puedan existir.
Tal vez el beneficio más importante y también el más controversial es el hecho que aparentemente, cuando las empresas usan ADRs, su valor aumenta. Doidge, Karolyi y Stulz (2004), encuentran que la q de Tobin (Tobin-q), medida generalmente aceptada como representativa de la creación de valor, es 16.5% mayor para empresas que cotizan en otros mercados, comparadas con otras que tienen presencia únicamente es su mercado local. Sin embargo, esto es debatible, ya que Miller (1999) encuentra que ese efecto existe, pero depende tanto del lugar seleccionado para emitir ADRs (Estados Unidos vs. Europa), la manera en cómo se haga (si se usa un nivel público o no) y finalmente del mercado local donde se encuentra la empresa emisora. Para Miller, solamente las empresas que emitan en NYSE y lo hagan utilizando un Nivel III de ADRs (levantamiento de capital nuevo), serán las que logren un aumento en su valor.
Esta mejora no es solamente en la percepción del valor, aparentemente también lo es en el precio accionario. Y la gran pregunta es ¿por qué? ¿Qué provoca que estas empresas tengan precios superiores que aquellas similares que no tienen ADRs? La respuesta parece ser muy sencilla: la percepción que existe de estas empresas mejora mucho cuando se utilizan ADRs en otro mercado. Como las reglas de revelación de información son mucho más estrictas (generalmente) en Estados Unidos que en otros países como México, al emitir ADRs de Nivel II y Nivel III las firmas se comprometen a revelar mucho mayor información que lo que sus mercado locales las obligan. Como esto ha sido hecho de manera voluntaria, el mercado lo interpreta como una buena señal y las premia al adquirir sus acciones; como consecuencia, cotizan a un precio superior que sus similares sin ADRs.
Y esta es una de las ventajas que tiene repercusión no solamente en la empresa emisora del ADR, sino también en todo el mercado. Conforme más empresas emitan ADRs, tanto en Estados Unidos como en otros mercados desarrollados, mayor información estará presente en el mercado, mayor transparencia existirá y en general, el mercado será más eficiente; como consecuencia, nuevas empresas desearán emitir en el mercado local, etcétera. Puede apreciarse cómo se ha creado un círculo virtuoso que tendrá excelentes repercusiones para el país.
Uno de los efectos más interesantes que se han observado con los ADRs son los relacionados a la liquidez y volatilidad en el mercado local. Intuitivamente, se piensa que los ADRs provocan una disminución en la liquidez y un aumento en la volatilidad; esto es porque al existir dos mercados donde se cotiza el mismo bien, si uno desea vender la postura que se tiene en una acción y en el mercado local los precios son altos, siempre puede irse a Estados Unidos y vender el equivalente en ADRs, lo cual provoca esa disminución en cuanto a la liquidez. En cuanto a la volatilidad, como la acción se encuentra en EE.UU. donde están sujetos a muchos más choques externos, algunos de ellos podrían “contagiar” a la acción en el mercado local, lo cual provoca ese aumento en la volatilidad. Es interesante observar que ambos efectos parecen ser mitigados por la competencia entre ambos mercados, ocasionando que el spread entre el precio de compra y venta se cierre; así, se da como resultado un aumento en liquidez y disminución de volatilidad (Domowitz, 1998).
También existen beneficios intrínsecos en cuanto a la emisión de ADRs. Entre ellos, se encuentra el que cuando la empresa necesite capital, como existe mucha información sobre ella, le será más fácil que el mercado valore correctamente los instrumentos que emitirá, lo cual trae como consecuencia que su costo de capital tenga una ligera baja (Doidge, Karolyi y Stulz, 2004). Pero la verdadera ganancia viene por el hecho de tener los mercados de capitales abiertos para cuando la firma lo necesite, sin tener que pagar un sobre-costo que se ha observado en empresas que no cuentan con ADRs.
Todo Parece Perfecto, pero…
Como puede apreciarse, existen muchas ventajas en la emisión de ADRs, sobre todo cuando son de Nivel II y Nivel III. La literatura apoya este tipo de instrumentos y, aparentemente, las ganancias tanto para las empresas como el mercado en general son muchas, así que las empresas deberían emitir ADRs, muchas veces sin tener necesidad de capital, sino más bien por todos los beneficios adicionales que pueden tener. Pero, ¡no tan rápido! ¿En realidad son puras ganancias? ¿No existe evidencia en contra?
Fernandes y Ferreira (2008) realizaron una investigación referente a las empresas que tienen capital cotizando en diferentes mercados y sus conclusiones son interesantes. Ellos encuentran que las ventajas mencionadas a lo largo de este artículo son ciertas, pero parece que lo son siempre y cuando las empresas provengan de mercados más desarrollados. Cuando el análisis se realiza en economías emergentes, aparentemente las ventajas se ven opacadas y el resultado es totalmente lo contrario. Ellos dicen que el “ambiente informativo” del mercado (todo aquello que conlleva el análisis de la información financiera: los analistas, las agencias calificadoras e incluso los propios inversionistas) se ve deteriorado, porque aquellos inversionistas “educados” (o institucionales) migran al mercado donde cotiza el ADR, lo cual provoca que en el mercado local se queden los inversionistas sin tanta capacidad de análisis. Esto, en lugar de mejorar las valuaciones y percepciones de la empresa, provoca un efecto totalmente contrario. Todo lo anteriormente mencionado respecto a la volatilidad, liquidez y valuación se ve revertido, dado que los participantes del mercado no tienen la capacidad de ajustar sus estimados dado el hecho que la empresa se encuentra con capital cotizando en diferentes mercados. El resultado son valuaciones menores, aumento en el costo de capital y en los costos operativos de la empresa
Conclusión
La emisión de ADRs en el mercado americano representa una alternativa formal para el fondeo de las empresas. Puede proporcionarles una salida que no tenían, acceso a capital más barato y al final tener repercusiones secundarias que impacten su costo de capital y percepción en general dentro del mercado. Pero parece que esto ocurrirá únicamente si el mercado financiero mexicano mejora en términos de eficiencia informativa y en número de participantes, tanto de las empresas que cotizan en él como de los inversionistas que están presentes.?
Referencias
Doidge, Craig ,Karolyi, A., Stulz, R. (2004). “Why are foreign firms listed in the U.S. worth more?”. Journal of Financial Economics 71, 205-238.
Domowitz, I., Glen, J., Madhavan, A. (1998). “International Cross Listing and Order Flow Migration: Evidence from an Emerging Market”. Journal of Finance 53 (6), 2001–2027.
Fernandes, Nuno, Ferreira, M. (2008). “Does International Cross-Listing Improve the Information Environment”. Journal of Financial Economics 88, 216-244.
Miller, Darius. (1999). “The market reaction to international cross-listings: evidence from depositary receipts”. Journal of Financial Economics 51, 103-123
Pagano, Marco, Roell, A., Zechner, J. (2002). “The geography of equity listing: why do companies list abroad?” Journal of Finance 57 (6), 2651-2694.
El Uso de los ADRs en Empresas Mexicanas: ¿Vale la Pena Intentarlo?
Por: Polux Díaz
Director de la Maestría en Finanzas, ITAM
Cuando una empresa desea crecer y no posee lo medios necesarios para lograrlo, debe recurrir a los mercados de capitales. Aquí es posible fondearse de dos formas; la primera, por medio de deuda, donde puede solicitar un crédito bancario o emitiendo algún tipo de bono en el mercado y la segunda es por medio de acciones. Un grave problema al utilizar este último recurso es la poca disponibilidad que pueden tener los inversionistas en el mercado mexicano para adquirir acciones de la compañía, esto no significa que la empresa se encuentre mal o que sus acciones no sean atractivas, simplemente la cantidad de inversionistas que pueden adquirir acciones en un mercado como el mexicano es baja, así que ellos pueden no estar dispuestos a adquirir más acciones, ya sea porque sus recursos se encuentran invertidos o simplemente no les parece lo bastante atractivo para adquirirlas.
¿Qué hacer en un caso como éste? Siempre podrá optarse por intentar hacer uso de otro instrumento que no sea deuda, pero una decisión así puede meter a la empresa en problemas, ya que fuerza al mercado a aceptar algo que no quiere. Existe otra alternativa, poco explorada por las empresas mexicanas: emitir acciones en un mercado “diferente” al mexicano; un mercado que esté lleno de inversionistas de diferentes tipos y donde éstos se encuentren hambrientos por instrumentos diferentes (en cuanto al perfil de riesgo-rendimiento que pueden ofrecer), un mercado como el de Estados Unidos.
¿Qué es un ADR?
La figura correcta para que las empresas mexicanas coticen en el mercado de Nueva York es la American Depositary Receipts (Recibos por depósito americanos, ADRs por sus siglas en inglés). Ésta consiste en contratar un banco “patrocinador” donde las acciones emitidas son depositadas y a cambio, el banco emite ADRs. Como muchas veces, los precios de las acciones mexicanas, al ser convertidos a dólares, son muy bajos con respecto al mercado, los ADRs tiene una tasa de agrupación que puede ser de 10 a 1. Esto significa que cada ADR emitido representará 10 acciones; de esta manera, el precio es más adecuado al mercado. Existen cuatro tipos de ADRs por medio de los cuales puede emitirse en Estados Unidos; la Tabla 1 muestra sus principales características.
Tabla 1
Características de los ADRs operados en Estados Unidos
Puede apreciarse que tanto el Nivel II como Nivel III se refieren a ADRs públicos, mientras que el Nivel I y el 144A se refieren a emisiones privadas.
¿Qué Ventajas Tienen las Empresas al Emplear ADRs?
Mucho se ha debatido si el uso de los ADRs tiene alguna ventaja tanto para las empresas que hacen uso de ellos como para el mercado accionario en general. Las empresas se hacen preguntas como ¿por qué debo invertir hasta US$2,000,000 en emitir acciones en otro país? ¿Con todo el seguimiento que dan las autoridades financieras en Estados Unidos a las empresas públicas, cuánto más deberé gastar en generar información? ¿Realmente existe una diferencia entre emitir en Estados Unidos, más allá del levantamiento de capital?
Aparentemente, existen varios beneficios asociados a la emisión de capital al usar ADRs, y aunque la literatura no es contundente en cuanto a las conclusiones, sí deja la puerta abierta para que las empresas mexicanas consideren usar esta figura no solo como otro medio de fondeo, sino también por los beneficios asociados que puedan existir.
Tal vez el beneficio más importante y también el más controversial es el hecho que aparentemente, cuando las empresas usan ADRs, su valor aumenta. Doidge, Karolyi y Stulz (2004), encuentran que la q de Tobin (Tobin-q), medida generalmente aceptada como representativa de la creación de valor, es 16.5% mayor para empresas que cotizan en otros mercados, comparadas con otras que tienen presencia únicamente es su mercado local. Sin embargo, esto es debatible, ya que Miller (1999) encuentra que ese efecto existe, pero depende tanto del lugar seleccionado para emitir ADRs (Estados Unidos vs. Europa), la manera en cómo se haga (si se usa un nivel público o no) y finalmente del mercado local donde se encuentra la empresa emisora. Para Miller, solamente las empresas que emitan en NYSE y lo hagan utilizando un Nivel III de ADRs (levantamiento de capital nuevo), serán las que logren un aumento en su valor.
Esta mejora no es solamente en la percepción del valor, aparentemente también lo es en el precio accionario. Y la gran pregunta es ¿por qué? ¿Qué provoca que estas empresas tengan precios superiores que aquellas similares que no tienen ADRs? La respuesta parece ser muy sencilla: la percepción que existe de estas empresas mejora mucho cuando se utilizan ADRs en otro mercado. Como las reglas de revelación de información son mucho más estrictas (generalmente) en Estados Unidos que en otros países como México, al emitir ADRs de Nivel II y Nivel III las firmas se comprometen a revelar mucho mayor información que lo que sus mercado locales las obligan. Como esto ha sido hecho de manera voluntaria, el mercado lo interpreta como una buena señal y las premia al adquirir sus acciones; como consecuencia, cotizan a un precio superior que sus similares sin ADRs.
Y esta es una de las ventajas que tiene repercusión no solamente en la empresa emisora del ADR, sino también en todo el mercado. Conforme más empresas emitan ADRs, tanto en Estados Unidos como en otros mercados desarrollados, mayor información estará presente en el mercado, mayor transparencia existirá y en general, el mercado será más eficiente; como consecuencia, nuevas empresas desearán emitir en el mercado local, etcétera. Puede apreciarse cómo se ha creado un círculo virtuoso que tendrá excelentes repercusiones para el país.
Uno de los efectos más interesantes que se han observado con los ADRs son los relacionados a la liquidez y volatilidad en el mercado local. Intuitivamente, se piensa que los ADRs provocan una disminución en la liquidez y un aumento en la volatilidad; esto es porque al existir dos mercados donde se cotiza el mismo bien, si uno desea vender la postura que se tiene en una acción y en el mercado local los precios son altos, siempre puede irse a Estados Unidos y vender el equivalente en ADRs, lo cual provoca esa disminución en cuanto a la liquidez. En cuanto a la volatilidad, como la acción se encuentra en EE.UU. donde están sujetos a muchos más choques externos, algunos de ellos podrían “contagiar” a la acción en el mercado local, lo cual provoca ese aumento en la volatilidad. Es interesante observar que ambos efectos parecen ser mitigados por la competencia entre ambos mercados, ocasionando que el spread entre el precio de compra y venta se cierre; así, se da como resultado un aumento en liquidez y disminución de volatilidad (Domowitz, 1998).
También existen beneficios intrínsecos en cuanto a la emisión de ADRs. Entre ellos, se encuentra el que cuando la empresa necesite capital, como existe mucha información sobre ella, le será más fácil que el mercado valore correctamente los instrumentos que emitirá, lo cual trae como consecuencia que su costo de capital tenga una ligera baja (Doidge, Karolyi y Stulz, 2004). Pero la verdadera ganancia viene por el hecho de tener los mercados de capitales abiertos para cuando la firma lo necesite, sin tener que pagar un sobre-costo que se ha observado en empresas que no cuentan con ADRs.
Todo Parece Perfecto, pero…
Como puede apreciarse, existen muchas ventajas en la emisión de ADRs, sobre todo cuando son de Nivel II y Nivel III. La literatura apoya este tipo de instrumentos y, aparentemente, las ganancias tanto para las empresas como el mercado en general son muchas, así que las empresas deberían emitir ADRs, muchas veces sin tener necesidad de capital, sino más bien por todos los beneficios adicionales que pueden tener. Pero, ¡no tan rápido! ¿En realidad son puras ganancias? ¿No existe evidencia en contra?
Fernandes y Ferreira (2008) realizaron una investigación referente a las empresas que tienen capital cotizando en diferentes mercados y sus conclusiones son interesantes. Ellos encuentran que las ventajas mencionadas a lo largo de este artículo son ciertas, pero parece que lo son siempre y cuando las empresas provengan de mercados más desarrollados. Cuando el análisis se realiza en economías emergentes, aparentemente las ventajas se ven opacadas y el resultado es totalmente lo contrario. Ellos dicen que el “ambiente informativo” del mercado (todo aquello que conlleva el análisis de la información financiera: los analistas, las agencias calificadoras e incluso los propios inversionistas) se ve deteriorado, porque aquellos inversionistas “educados” (o institucionales) migran al mercado donde cotiza el ADR, lo cual provoca que en el mercado local se queden los inversionistas sin tanta capacidad de análisis. Esto, en lugar de mejorar las valuaciones y percepciones de la empresa, provoca un efecto totalmente contrario. Todo lo anteriormente mencionado respecto a la volatilidad, liquidez y valuación se ve revertido, dado que los participantes del mercado no tienen la capacidad de ajustar sus estimados dado el hecho que la empresa se encuentra con capital cotizando en diferentes mercados. El resultado son valuaciones menores, aumento en el costo de capital y en los costos operativos de la empresa
Conclusión
La emisión de ADRs en el mercado americano representa una alternativa formal para el fondeo de las empresas. Puede proporcionarles una salida que no tenían, acceso a capital más barato y al final tener repercusiones secundarias que impacten su costo de capital y percepción en general dentro del mercado. Pero parece que esto ocurrirá únicamente si el mercado financiero mexicano mejora en términos de eficiencia informativa y en número de participantes, tanto de las empresas que cotizan en él como de los inversionistas que están presentes.?
Referencias
Doidge, Craig ,Karolyi, A., Stulz, R. (2004). “Why are foreign firms listed in the U.S. worth more?”. Journal of Financial Economics 71, 205-238.
Domowitz, I., Glen, J., Madhavan, A. (1998). “International Cross Listing and Order Flow Migration: Evidence from an Emerging Market”. Journal of Finance 53 (6), 2001–2027.
Fernandes, Nuno, Ferreira, M. (2008). “Does International Cross-Listing Improve the Information Environment”. Journal of Financial Economics 88, 216-244.
Miller, Darius. (1999). “The market reaction to international cross-listings: evidence from depositary receipts”. Journal of Financial Economics 51, 103-123
Pagano, Marco, Roell, A., Zechner, J. (2002). “The geography of equity listing: why do companies list abroad?” Journal of Finance 57 (6), 2651-2694.