Consideraciones para la gestión estratégica de la estructura de capital, la supervivencia y rentabilidad de la empresa.
“Borrowing has been the answer to all economic troubles in the past 25 years. Now the debt itself has become the problem.”
Philip Coggan, The Economist
La reciente crisis financiera puso de manifiesto la vulnerabilidad financiera de grandes empresas, que comparadas con la mayoría, podrían considerarse como exitosas. Tal fue el caso de corporaciones como Cemex, Vitro o Comercial Mexicana. Un mal pronóstico de los flujos de efectivo, un exceso de deuda en el balance y un deseo por volver más sofisticadas sus operaciones y obtener ganancias en el corto plazo a través de productos derivados, ocasionó que varias de ellas tuvieran que reestructurar sus deudas en una lucha por sobrevivir; otras, quizá más pequeñas, desaparecieron.
En épocas difíciles, la empresa requiere tener un margen de maniobra que le permita aprovechar las oportunidades, por lo que una adecuada planeación sobre su estructura de capital y su manejo de liquidez se vuelven valiosas; más que valiosas, indispensables e irrenunciables. Una adecuada estructura de capital le permite aprovechar las nuevas oportunidades que los entornos volátiles generan, mientras que la gestión de la liquidez le permite cubrir sus costos fijos y sobrevivir, en caso de que estas oportunidades no se den.
Hoy en día, las empresas deben estar atentas para ajustar su estructura de capital bajo condiciones de mercado cambiantes y deberán balancear sus oportunidades financieras con la planeación estratégica de la empresa. Bajo cualquier condición, el Chief Financial Officer (CFO por sus siglas en inglés) debe responder a dos cuestionamientos críticos. El primero: ¿será momento de pagar dividendos o será recomendable invertir? y el segundo ¿cómo deberán ser financiados esos proyectos rentables, con deuda o con capital?
Entonces, resulta evidente que un factor clave en la decisión de inversión vs. el pago de dividendos es la existencia de proyectos rentables. Un principio básico para la generación de valor en la organización es el devolver el efectivo a los accionistas, en forma de pagos de dividendos o recompra de acciones cuando no existan oportunidades de inversión rentables para la empresa.
Con relación a la decisión de financiamiento, si la empresa es eficiente y eficaz en la obtención de recursos, la misma podrá obtener una ventaja competitiva importante que le ayudará a mantener un buen ritmo de crecimiento. La decisión de financiamiento se relaciona con un concepto clave en las finanzas: la estructura de capital.
¿Qué es la Estructura de Capital?
La estructura de capital se refiere a las distintas fuentes de fondeo que puede utilizar una empresa; es la mezcla de deuda y capital con la que se financian los activos y proyectos de inversión.
¿Cuál será el objetivo que deba plantearse la dirección financiera con relación a esta mezcla? Quizá tomar la herramienta de financiamiento más barata; sin embargo, la naturaleza de cada fuente, el fin para el que se desee obtener el financiamiento, el sector en el que se encuentra la empresa y las condiciones económicas afectan la disponibilidad de recursos y su costo. Otro objetivo podría ser el mantener cero deuda en el balance, pero se perderían beneficios como la deducibilidad del pago de intereses o la disciplina que ésta introduce.
¿Hace Diferencia el Tener Más de Una y Menos de Otra?
Hace más de 50 años, Merton Miller y Franco Modigliani (M&M), pioneros en el estudio de la estructura de capital, demostraron que en mercados de capitales perfectos
el uso de cualquier fuente de financiamiento no afectaba el valor de la empresa y, por lo tanto, el riesgo de la empresa no se alteraba. Sus resultados generaron polémica y a partir de entonces, distintos investigadores y practicantes han estudiado su impacto dentro de la empresa.
Hoy se sabe que la decisión sobre la estructura de capital afecta el valor de la empresa a través de su impacto en el flujo de efectivo y el costo de capital, y en periodos de crisis la mezcla que mantenga la empresa puede exacerbar la posibilidad de quiebra. Entonces ¿qué elementos hay que considerar para tomar una buena decisión?
Consideraciones al Momento de Definir la Estructura de Capital
A momento de tomar su decisión, el CFO deberá evaluar cinco elementos:
El deseo de mantener flexibilidad financiera.
La relación entre el costo promedio ponderado del capital y la rentabilidad.
La deuda: beneficios y perjuicios.
El control, ¿cuánto?
La madurez de la empresa.
1. La flexibilidad financiera permite hacer frente a imprevistos en el corto plazo bajo diversas condiciones económicas y financieras, así como aprovechar oportunidades no visualizadas. La flexibilidad que decida mantener la empresa dependerá de factores como la estabilidad del mercado, el entorno empresarial y competitivo, la posibilidad de invertir en nuevos proyectos, la relevancia de la tecnología y los cambios regulatorios. Además, ayuda a obtener créditos bajo condiciones favorables.
Sin embargo, el CFO debe estar consciente de la desventaja de mantener un exceso de flexibilidad; por ejemplo: se puede mantener una política de costos laxa y aumentar la probabilidad de invertir en proyectos que generen un menor retorno que su costo de oportunidad ya que no tendrá la obligación de realizar el gasto derivado de los intereses.
2. Costo promedio ponderado del capital (CPPC): la empresa, al seleccionar sus fuentes de financiamiento, tendrá que pagar un costo por la deuda y/u ofrecer una rentabilidad a los accionista por las acciones. El costo promedio ponderado del capital es la suma del costo de financiamiento de cada fuente ponderada por su contribución al capital total de la empresa. Esta ponderación está basada en el valor de mercado de la deuda y del capital
El CPPC es uno de los elementos más importantes al realizar la valoración sobre la salud financiera de la empresa. Da a la dirección la tasa mínima que la empresa debe obtener sobre sus activos para satisfacer a los proveedores de capital y que no busquen inversiones alternativas. Por ejemplo: América Móvil, a diciembre de 2009, según datos de Bloomberg, reportó un rendimiento sobre los activos del 17.31 por ciento y un rendimiento sobre el capital del 28.67 por ciento superiores a su costo promedio ponderado del capital del 11.60 por ciento. En cambio, para el mismo periodo, Cemex reportó un rendimiento sobre sus activos del 0.23 por ciento, un rendimiento sobre el capital del 0.70 por ciento y un costo promedio ponderado del capital de 13.40 por ciento. Hoy, América Móvil es una empresa atractiva para los inversionistas y que opera sin dificultad, mientras que Cemex ha tenido que reestructurar sus deudas para solventar su situación.
La siguiente figura muestra la relación entre el costo promedio ponderado del capital, el valor de la empresa y el apalancamiento.
Figura 1. Relación entre el costo promedio ponderado del capital y el valor de la acción.
3. La deuda: aún cuando el exceso de deuda puede ser perjudicial para la empresa, hay dos beneficios importantes que la hacen atractiva:
Beneficio fiscal: su uso da un beneficio fiscal ya que el pago de intereses, por ser un gasto, genera un menor pago de impuestos, situación que no sucede con el pago de dividendos. Por lo tanto, mientras mayor sea la tasa impositiva, más propensa será la empresa para adquirir deuda e incluso en el caso de empresas globales puede llevar a la búsqueda de deuda en países con mayores tasas impositivas.
El uso de deuda introduce disciplina: en la corporación moderna, donde existe una separación entre el dueño de la empresa (principal) y los directivos (agente), puede suceder que el agente busque su beneficio personal en perjuicio del principal. Las empresas que poseen excedentes de flujo de efectivo suelen ser complacientes e ineficientes y el problema del agente se exacerba. La deuda obliga a realizar pagos constantes, por lo que el agente debe alinear su estrategia de gastos para cubrir el interés y la amortización del adeudo, en caso de no hacerlo, la empresa quebrará, lo que perjudicará la reputación y la carrera profesional del directivo.
Sin una adecuada planeación, pueden existir efectos nocivos que generan aumentos en el costo del capital, destacan los siguientes:
Posibilidad de quiebra: deuda en exceso y mala planeación sobre el flujo operativo aumenta la posibilidad de caer en bancarrota. Tal fue el caso de Corporación Durango (Codusa), que como resultado del exceso de apalancamiento se declaró en concurso mercantil. Esta probabilidad aumenta si el riesgo operativo de la empresa es alto, por lo tanto, empresas que operan en sectores de alto riesgo no deben aumentar su riesgo de default al tomar mayor riesgo financiero por el uso de deuda, como sería el sector de la tecnología.
Calificaciones crediticias y tolerancia al riesgo: cambios a la baja en calificaciones crediticias hacen que el costo promedio ponderado del capital aumente, ya que ante el mayor riesgo percibido se demandará una mayor compensación. Aunado a esto, la baja en calificación puede generar que por cuestiones legales como regímenes de inversión o tolerancia al riesgo de las tesorerías, la deuda deje de ser un instrumento de inversión atractivo en los portafolios de inversión. Por ejemplo, las Afores en México están limitadas a adquirir deuda corporativa desde AAA hasta A; es decir, de la más alta calidad crediticia.
4. Control: la empresa puede tomar la decisión de modificar su estructura de capital por cuestiones de control. Los accionistas, a través de su derecho de voto, tienen derecho sobre las decisiones de la empresa. Si no se está dispuesto a ceder el control, el nivel de capital que mantendrá la empresa tenderá a estar estable, el nivel de apalancamiento podrá ser elevado y se correrá el riesgo de perder flexibilidad financiera.
5. Madurez de la empresa: los elementos anteriores son decisión de los gestores y/o accionistas de la empresa a través de la dirección financiera; este último es exógeno y lo que establece es que en función de la etapa, dentro del ciclo de vida de una empresa, se le facilitará el acceder a distintas fuentes. La siguiente tabla muestra algunas características según la etapa de crecimiento y las fuentes de financiamiento que determinarán su estructura de capital:
Tabla 1. Ciclo de la empresa y financiamiento.
Para concluir, las empresas maduras con estabilidad en sus flujos de efectivo y oportunidades de inversión limitadas pueden incorporar más deuda a su estructura de capital. En cambio, las empresas con alta incertidumbre por las altas tasas de crecimiento y naturaleza cíclica deberán buscar mantener menores niveles de deuda para preservar su flexibilidad y aprovechar sus oportunidades de inversión o bien, enfrentar eventos negativos.
Comentarios Finales
La dirección debe calcular y monitorear la estructura de capital y su costo con base en un valor objetivo que dependerá de la etapa del ciclo en el que se encuentre la empresa y la calificación crediticia deseada.
Una estrategia eficaz permite a la empresa minimizar el costo del capital y preservar la flexibilidad financiera; debe estar en línea con la estrategia corporativa; hay que alinearse con ella y comunicarla al mercado.
El deseo de controlar a la organización no debe limitar el uso de la deuda, ya que se desperdician beneficios importantes. Las principales ventajas derivan de los beneficios fiscales, la disciplina que se introduce al mercado y el menor costo relativo.
Algunas recomendaciones son elaborar escenarios y/o simulaciones sobre los flujos y evaluar la posibilidad de cubrir la deuda, definir una mezcla de deuda y capital que permita a la empresa mantener el nivel de calificación crediticia deseada, mantener una margen de maniobra sobre el monto deseado de deuda para preservar la flexibilidad necesaria y definir qué hacer con el efectivo resultante.
Finalmente, aún cuando no existe consenso en cómo se debe determinar una estructura de capital óptima, esta es relevante, afecta el valor y el riesgo de la empresa; así que la organización chica, mediana o grande que esté iniciando operaciones o haya madurado, deberá controlar su fuentes de financiamiento.?
Israel, Ronen. (1991). “Capital Structure and the Market for Corporate Control: The defensive Role of Debt Financing”. Journal of Finance 46, 1391-1409.
Graham, John y Harvey Campell. (Spring 2002) “How do CFO´s Make Capital Budgeting and Capital Structure Decisions?” Journal of Applied Corporate Finance, 8-23.
Más Deuda, Más Capital, Menos de Una o Más de la Otra…
Por: María Fernanda Gómez
Consideraciones para la gestión estratégica de la estructura de capital, la supervivencia y rentabilidad de la empresa.
“Borrowing has been the answer to all economic troubles in the past 25 years. Now the debt itself has become the problem.”
Philip Coggan, The Economist
La reciente crisis financiera puso de manifiesto la vulnerabilidad financiera de grandes empresas, que comparadas con la mayoría, podrían considerarse como exitosas. Tal fue el caso de corporaciones como Cemex, Vitro o Comercial Mexicana. Un mal pronóstico de los flujos de efectivo, un exceso de deuda en el balance y un deseo por volver más sofisticadas sus operaciones y obtener ganancias en el corto plazo a través de productos derivados, ocasionó que varias de ellas tuvieran que reestructurar sus deudas en una lucha por sobrevivir; otras, quizá más pequeñas, desaparecieron.
En épocas difíciles, la empresa requiere tener un margen de maniobra que le permita aprovechar las oportunidades, por lo que una adecuada planeación sobre su estructura de capital y su manejo de liquidez se vuelven valiosas; más que valiosas, indispensables e irrenunciables. Una adecuada estructura de capital le permite aprovechar las nuevas oportunidades que los entornos volátiles generan, mientras que la gestión de la liquidez le permite cubrir sus costos fijos y sobrevivir, en caso de que estas oportunidades no se den.
Hoy en día, las empresas deben estar atentas para ajustar su estructura de capital bajo condiciones de mercado cambiantes y deberán balancear sus oportunidades financieras con la planeación estratégica de la empresa. Bajo cualquier condición, el Chief Financial Officer (CFO por sus siglas en inglés) debe responder a dos cuestionamientos críticos. El primero: ¿será momento de pagar dividendos o será recomendable invertir? y el segundo ¿cómo deberán ser financiados esos proyectos rentables, con deuda o con capital?
Entonces, resulta evidente que un factor clave en la decisión de inversión vs. el pago de dividendos es la existencia de proyectos rentables. Un principio básico para la generación de valor en la organización es el devolver el efectivo a los accionistas, en forma de pagos de dividendos o recompra de acciones cuando no existan oportunidades de inversión rentables para la empresa.
Con relación a la decisión de financiamiento, si la empresa es eficiente y eficaz en la obtención de recursos, la misma podrá obtener una ventaja competitiva importante que le ayudará a mantener un buen ritmo de crecimiento. La decisión de financiamiento se relaciona con un concepto clave en las finanzas: la estructura de capital.
¿Qué es la Estructura de Capital?
La estructura de capital se refiere a las distintas fuentes de fondeo que puede utilizar una empresa; es la mezcla de deuda y capital con la que se financian los activos y proyectos de inversión.
¿Cuál será el objetivo que deba plantearse la dirección financiera con relación a esta mezcla? Quizá tomar la herramienta de financiamiento más barata; sin embargo, la naturaleza de cada fuente, el fin para el que se desee obtener el financiamiento, el sector en el que se encuentra la empresa y las condiciones económicas afectan la disponibilidad de recursos y su costo. Otro objetivo podría ser el mantener cero deuda en el balance, pero se perderían beneficios como la deducibilidad del pago de intereses o la disciplina que ésta introduce.
¿Hace Diferencia el Tener Más de Una y Menos de Otra?
Hace más de 50 años, Merton Miller y Franco Modigliani (M&M), pioneros en el estudio de la estructura de capital, demostraron que en mercados de capitales perfectos
el uso de cualquier fuente de financiamiento no afectaba el valor de la empresa y, por lo tanto, el riesgo de la empresa no se alteraba. Sus resultados generaron polémica y a partir de entonces, distintos investigadores y practicantes han estudiado su impacto dentro de la empresa.
Hoy se sabe que la decisión sobre la estructura de capital afecta el valor de la empresa a través de su impacto en el flujo de efectivo y el costo de capital, y en periodos de crisis la mezcla que mantenga la empresa puede exacerbar la posibilidad de quiebra. Entonces ¿qué elementos hay que considerar para tomar una buena decisión?
Consideraciones al Momento de Definir la Estructura de Capital
A momento de tomar su decisión, el CFO deberá evaluar cinco elementos:
1. La flexibilidad financiera permite hacer frente a imprevistos en el corto plazo bajo diversas condiciones económicas y financieras, así como aprovechar oportunidades no visualizadas. La flexibilidad que decida mantener la empresa dependerá de factores como la estabilidad del mercado, el entorno empresarial y competitivo, la posibilidad de invertir en nuevos proyectos, la relevancia de la tecnología y los cambios regulatorios. Además, ayuda a obtener créditos bajo condiciones favorables.
Sin embargo, el CFO debe estar consciente de la desventaja de mantener un exceso de flexibilidad; por ejemplo: se puede mantener una política de costos laxa y aumentar la probabilidad de invertir en proyectos que generen un menor retorno que su costo de oportunidad ya que no tendrá la obligación de realizar el gasto derivado de los intereses.
2. Costo promedio ponderado del capital (CPPC): la empresa, al seleccionar sus fuentes de financiamiento, tendrá que pagar un costo por la deuda y/u ofrecer una rentabilidad a los accionista por las acciones. El costo promedio ponderado del capital es la suma del costo de financiamiento de cada fuente ponderada por su contribución al capital total de la empresa. Esta ponderación está basada en el valor de mercado de la deuda y del capital
El CPPC es uno de los elementos más importantes al realizar la valoración sobre la salud financiera de la empresa. Da a la dirección la tasa mínima que la empresa debe obtener sobre sus activos para satisfacer a los proveedores de capital y que no busquen inversiones alternativas. Por ejemplo: América Móvil, a diciembre de 2009, según datos de Bloomberg, reportó un rendimiento sobre los activos del 17.31 por ciento y un rendimiento sobre el capital del 28.67 por ciento superiores a su costo promedio ponderado del capital del 11.60 por ciento. En cambio, para el mismo periodo, Cemex reportó un rendimiento sobre sus activos del 0.23 por ciento, un rendimiento sobre el capital del 0.70 por ciento y un costo promedio ponderado del capital de 13.40 por ciento. Hoy, América Móvil es una empresa atractiva para los inversionistas y que opera sin dificultad, mientras que Cemex ha tenido que reestructurar sus deudas para solventar su situación.
La siguiente figura muestra la relación entre el costo promedio ponderado del capital, el valor de la empresa y el apalancamiento.
Figura 1. Relación entre el costo promedio ponderado del capital y el valor de la acción.
3. La deuda: aún cuando el exceso de deuda puede ser perjudicial para la empresa, hay dos beneficios importantes que la hacen atractiva:
Sin una adecuada planeación, pueden existir efectos nocivos que generan aumentos en el costo del capital, destacan los siguientes:
4. Control: la empresa puede tomar la decisión de modificar su estructura de capital por cuestiones de control. Los accionistas, a través de su derecho de voto, tienen derecho sobre las decisiones de la empresa. Si no se está dispuesto a ceder el control, el nivel de capital que mantendrá la empresa tenderá a estar estable, el nivel de apalancamiento podrá ser elevado y se correrá el riesgo de perder flexibilidad financiera.
5. Madurez de la empresa: los elementos anteriores son decisión de los gestores y/o accionistas de la empresa a través de la dirección financiera; este último es exógeno y lo que establece es que en función de la etapa, dentro del ciclo de vida de una empresa, se le facilitará el acceder a distintas fuentes. La siguiente tabla muestra algunas características según la etapa de crecimiento y las fuentes de financiamiento que determinarán su estructura de capital:
Tabla 1. Ciclo de la empresa y financiamiento.
Para concluir, las empresas maduras con estabilidad en sus flujos de efectivo y oportunidades de inversión limitadas pueden incorporar más deuda a su estructura de capital. En cambio, las empresas con alta incertidumbre por las altas tasas de crecimiento y naturaleza cíclica deberán buscar mantener menores niveles de deuda para preservar su flexibilidad y aprovechar sus oportunidades de inversión o bien, enfrentar eventos negativos.
Comentarios Finales
Referencias
Damodaran, Aswarth. (2006). Applied Corporate Finance: A User´s Manual. Hoboken, NI: Wiley.
Israel, Ronen. (1991). “Capital Structure and the Market for Corporate Control: The defensive Role of Debt Financing”. Journal of Finance 46, 1391-1409.
Graham, John y Harvey Campell. (Spring 2002) “How do CFO´s Make Capital Budgeting and Capital Structure Decisions?” Journal of Applied Corporate Finance, 8-23.
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