Por: Gerardo Weihmann,
Instituto Tecnológico Autónomo de México

Introducción

Las imperfecciones de los mercados financieros, tales como impuestos, asimetría en la información, riesgo de bancarrota y costos de transacción, reducen la eficiencia económica y, por ende, deterioran el bienestar de la sociedad en su conjunto. Los derivados financieros, integrados por los contratos adelantados, los futuros, los swaps y las opciones, han servido para incrementar esta eficiencia económica en los mercados financieros al permitir, entre otros, una mejor administración de los riesgos financieros, así como estructurar una relación entre el riesgo y el rendimiento más apropiada a las necesidades idiosincráticas de cada participante, tanto de inversión como de financiamiento.

Este artículo se centra en las opciones financieras y ejemplos de cómo las autoridades del sector han justificado una mayor regulación de los derivados. Los ejemplos son de la caída de la Bolsa de Valores de Nueva York (NYSE) el lunes 19 de octubre de 1987, suceso conocido como “lunes negro”. Los reguladores terminaron culpando principalmente al mercado de derivados de Chicago, y no a la Bolsa de Nueva York, cuando en realidad fue el propio Wall Street el que la propició. Tan solo en esa fecha, el mercado accionario de Nueva York bajó 508 puntos, que corresponden a una caída del 23%, la máxima que se había registrado para un día de operaciones.

Aunque hay diferentes razones por las cuales un inversionista podría utilizar derivados financieros y, en nuestro caso particular, opciones, The Economist las clasifica en cinco grupos: 1) administrar riesgos para reducir o eliminar algunos, aunque no otros; 2) reducir o eliminar el riesgo de que un activo pierda valor; 3) aprovechar posibilidades de arbitraje para obtener ganancias sin el riesgo asociado; 4) obtener un ingreso adicional mediante la venta (posición corta) de una opción de venta, aprovechando una inversión (posición larga) en el activo subyacente; y 5) tomar una especulación apalancada, es decir, pretender magnificar una ganancia, por ejemplo, al especular con la apreciación de una acción común o de un índice accionario, tomando una posición larga en una opción de compra sobre dicha acción o índice, pagando consecuentemente solo la prima de la opción, en vez de comprar directamente la acción o las acciones que repetirían ese índice en el mercado accionario, pagando la totalidad del valor de cada una.

Es importante resaltar esta quinta y última razón, ya que no exonera al mercado de derivados por la caída de octubre de 1987, que se convirtió en el mecanismo que incrementó las pérdidas en la Bolsa de Valores de Nueva York mediante lo que se conoce como “seguro de portafolio”.

Fundamento de la regulación de mercados financieros

George Stigler, profesor de la Universidad de Chicago y premio Nobel en Ciencias Económicas en 1982, propuso en The Theory of Economic Regulation, de 1971, el cual se considera como un pilar de la teoría moderna de la regulación, que se hiciera un cambio en el enfoque de la regulación, de una economía normativa a una economía positiva. Así, esto ha implicado no enfocar la regulación sobre la búsqueda de posibles causas de falla de los mercados, como monopolios, externalidades e información asimétrica, sino encontrar a los receptores de los beneficios y a los receptores de los costos generados por una regulación de los mercados. Stigler explicaba que la regulación viene de la propia industria a la que regula y que esta busca cómo beneficiar a algunos participantes de la industria.

Merton Miller, profesor de la Universidad de Chicago y premio Nobel en Ciencias Económicas en 1990, señala que a diferencia de otros campos de la economía, las finanzas no han tenido un enfoque de políticas públicas, por lo que han subrayado la economía positiva en vez de la economía normativa y, por ende, el campo de la regulación de mercados. El profesor Miller también ha postulado que es posible que las agencias regulatorias estén dedicadas a objetivos muy diferentes de los que afirman que atienden.

Lo anterior se ha mostrado recurrentemente en los últimos tiempos, al revelarse que algunos de los principales actores de las entidades regulatorias en los Estados Unidos provenían de Wall Street, y más aún, una vez que concluyeron sus actividades profesionales en el sector público, regresaron a Wall Street (con sueldos, honorarios profesionales y bonos por desempeño de siete dígitos). A esta colusión entre los reguladores y las entidades que regulan se le ha aplicado el nombre de “puertas giratorias”. Este conflicto de interés también quedó evidenciado, por ejemplo, en el documental de Charles Ferguson Inside Job (2010; en México se conoció como Trabajo confidencial o Dinero sucio).

Efectos del lunes negro

Merton Miller escribió en “The 1987 crash five years later: What have we learned?”, que al rememorar el lunes negro por lo común se resalta específicamente la caída del mercado accionario, sin mencionar otros instrumentos financieros que también cotizan en el Chicago Board of Trade (CBOT), tal como el asociado al mercado de futuros de bonos de la Tesorería de los Estados Unidos a 30 años, un instrumento que no cayó sino que, por el contrario, subió de valor en esa ocasión. Un incremento todavía mayor en el precio de instrumentos de deuda se produjo ese día en el mercado de Londres.

En el mercado de deuda, el fenómeno citado se originó cuando los inversionistas trataban afanosamente de deshacerse de sus acciones comunes para comprar valores que ofrecieran mayor seguridad. Dado este escenario, la caída neta de valor durante el lunes negro fue mucho menor de lo que creyó la opinión pública. Algo similar sucedió con otras alternativas de inversión, tales como los bienes raíces, que no sufrieron consecuencias negativas en esa jornada.

Otro argumento de Miller, corroborado por la investigación de Richard Roll de la Universidad de California en Los Ángeles y que muestra la poca comprensión de lo sucedido el lunes negro, es que la crisis de los mercados financieros detonada en la NYSE en realidad inició ese día 19 de octubre en Asia, con una importante caída en el mercado de acciones de la región, que se propagó a Europa, en especial al Reino Unido, antes de que abriera la NYSE.

Cuando esta conmoción originada en Asia finalmente llegó a los Estados Unidos, lo hizo de manera simultánea en el mercado de derivados de Chicago (CBOT) y en el mercado accionario de Nueva York. Lo relevante es que los efectos sobre los precios de los instrumentos financieros en ambas ubicaciones fueron asimétricos, como consecuencia de que el CBOT y la NYSE tenían microestructuras diferentes: lo que se denomina “descubrimiento” de los precios en los mercados financieros era mucho más eficiente en el CBOT que en la NYSE. Así, la caída de los precios resultó mayor en el mercado de Chicago que en Nueva York, donde la caída continua se presentó con retraso.

La causa de esta ineficiencia en el descubrimiento de precios en la NYSE es que este mercado tradicionalmente ha seguido el objetivo de darle continuidad a los precios mediante los participantes conocidos como “especialistas”, los cuales han tenido la facultad no solo de detener las operaciones ya una vez iniciadas en el piso de remate, sino también de demorar la apertura de operaciones mientras pretenden conseguir una operación opuesta que reduzca o cancele la exposición inicial. Sin embargo, dado que era indispensable que la NYSE reportase algún precio ese día lunes, tal como lo hacía en cualquier otro día de operaciones, los precios finalmente reportados tuvieron que ser los del viernes 16 de octubre, más elevados que los del lunes siguiente.
La microestructura del mercado de derivados de Chicago permitía presentar casi de manera instantánea el precio marginal, es decir, el precio más reciente, mientras que la NYSE, como consecuencia de las atribuciones de sus especialistas, suavizó los precios de las acciones comunes utilizando promedios móviles que no reflejaban la verdadera caída.

La demora en la apertura de la NYSE propició que en el momento en el que finalmente se tuvieron que iniciar las operaciones de ese lunes se presentara un diferencial con respecto a los precios de Chicago, estimado en un 7%, entre los precios menores dados por el mercado de futuros del CBOT (precio de 262) y los precios mayores distorsionados del Índice S&P-500 de la NYSE (precio de 282). Este diferencial resultó especialmente anormal, dado que por lo común el precio de futuros se ubica por encima de ese índice accionario.

Además, la reducción del diferencial y la convergencia de los precios entre ambos mercados suele producirse rápidamente; en cambio, ese 19 de octubre tardó alrededor de hora y media, y para complicar las cosas, la convergencia duró muy poco, ya que los precios representativos volvieron a distanciarse y cerraron esa tarde en la NYSE con un diferencial récord de 10% respecto del CBOT. La causa fue que el mercado de cada una de las acciones comunes que integran el Índice S&P-500 abrió en diferente momento, por lo que su ajuste a la baja fue paulatino.

Allan W. Kleidon, entonces profesor de la Universidad de Stanford, así como otros colegas, demostraron que la caída de la NYSE no fue causada en última instancia por el mercado de derivados de Chicago, sino por fallas importantes en los mecanismos y la infraestructura interna que operaba en la NYSE. Desde 1983, la NYSE se encontraba en el proceso de cambiar radicalmente su infraestructura por un sistema de registro electrónico de confirmación de órdenes de compraventa denominado superdot system, el cual pretendía sustituir al sistema tradicional de boletas de papel y llamadas telefónicas.

Sin embargo, en octubre de 1987, el Superdot aún no funcionaba por completo. Solamente operaban las órdenes de mercado y no así las órdenes límite, de las que el 80% todavía se ejecutaba con papeletas y llamadas telefónicas. Por lo tanto, la entrada y remoción de las órdenes límite en el sistema era lenta, producía cuellos de botella y daba la impresión errónea de que las operaciones atoradas en el sistema no estaban cerradas, aunque en realidad ya lo estuvieran.

Estas diferentes microestructuras causaron la apreciación equivocada de que la conmoción había iniciado en el mercado de futuros de Chicago y se contagió a Nueva York, donde abatió los precios. Esta explicación desacertada fue el principal sustento de la Comisión Brady, responsable de estudiar la caída en los mercados accionarios, para justificar una mayor regulación del mercado de derivados de Chicago.

Seguro de portafolio

Otro ángulo de la justificación esgrimida para intensificar la supervisión de las autoridades regulatorias estadounidenses sobre el mercado de derivados en Chicago, en lugar de concentrarla en el mercado accionario en Nueva York, se fundamenta en el “seguro de portafolio”.

El seguro de portafolio utilizado por los inversionistas institucionales y administradores de fondos es una técnica creada por Hayne Leland, de la Universidad de California en Berkeley. Consiste en crear una posición larga en una opción de venta. Esta posición se justifica en que si el valor de un portafolio de acciones comunes empieza a bajar como consecuencia de una caída en la correspondiente bolsa de valores, se requiere un instrumento financiero que incremente su valor con la caída, para que compense la pérdida de valor del portafolio. Por otro lado, si el precio de las acciones comunes empieza a elevarse, se busca tener ganancias ilimitadas al no acotar las ganancias del portafolio, salvo por un costo derivado del pago de la prima de la opción financiera. Sin embargo, en 1987 no había un mercado de opciones financieras sobre acciones comunes lo suficientemente grande como para satisfacer ese requisito, además de que el costo del instrumento de cobertura era muy caro.

En 1976, Leland había mostrado a los mercados financieros cómo podía reproducirse la posición larga de una opción de venta sobre una acción común mediante la clonación de la opción. Este concepto lo habían aplicado en 1973 Fisher Black y Myron Scholes, que publicaron en el Journal of Political Economy la fórmula para valuar estos derivados. Casualmente, un mes antes de la publicación, el CBOT abrió el primer mercado de opciones financieras, el Chicago Board Options Exchange.

Para crear esta opción de venta sintética, se vende el activo subyacente, en este caso la acción común, y al mismo tiempo se compran instrumentos financieros sin riesgo, es decir, instrumentos de la Tesorería de la Federación. Este esquema se repite hasta que el valor de la opción sintética sea igual al valor de la opción de venta verdadera.

Un problema grave de esta estrategia consiste en que si los precios de las acciones en el mercado secundario (en este caso, de la NYSE) continúan cayendo, el valor de una opción de venta verdadera sube automáticamente. La explicación es que la opción utilizada como seguro es una clonación de la verdadera, por lo que si caía el precio de las acciones comunes, los administradores de los fondos tendrían que incrementar artificialmente el valor de la opción sintética. Para cumplir este objetivo, se venden más acciones comunes, y con los recursos así obtenidos, se compran (posición larga) más instrumentos de la Tesorería. Es obvio que esta actividad de los administradores de los grandes fondos de inversión, tales como los fondos de pensiones, creó un círculo vicioso que magnificó la caída de la NYSE. Este fue el argumento principal utilizado por las autoridades del sistema financiero para justificar la mayor regulación del mercado de derivados.

Es de justicia señalar que la caída de la NYSE fue propiciada por algunos de sus principales participantes; lo que hizo la incorporación del seguro de portafolio fue magnificar la caída. El modelo característico del seguro de portafolio postulaba en ese entonces que en respuesta una caída del 10% en el mercado del activo subyacente, es decir, del precio del Índice Standard & Poor’s 500, había que vender el 20% de las acciones de un portafolio de inversión supuestamente asegurado. Con tal estrategia abrió ese lunes 19 de octubre el piso de remates de la NYSE, y puesto que todo indicaba que ya se había presentado una caída del 10% en el mercado, apremiaba entonces vender inmediatamente doce billones de dólares en acciones, dado que el valor total del mercado estaba en 60 billones.

Para que funcione el seguro de portafolio, es condición que el cambio de los precios sea continuo, lo que equivale a que el mercado accionario sea muy líquido en todo momento. Sin embargo, como todos los participantes del mercado que habían asegurado su inversión necesitaban vender sus acciones comunes, pero los participantes que no habían implantado el seguro se mostraban renuentes a comprar acciones por la incertidumbre de esos momentos, la Bolsa de Valores de Nueva York se volvió ilíquida y, por consiguiente, dejó de funcionar el seguro de portafolio como estrategia de protección.

Además, salvo en las condiciones extremas de una crisis económica globalizada causada por el riesgo sistémico, las pérdidas de algunos participantes son las ganancias de otros, pues en los mercados financieros también aplica el concepto de juego de suma cero. Así, no solamente en los derivados financieros, sino en general las pérdidas cuantiosas vistas como desastres financieros, fueron en realidad una simple transferencia de riqueza de unos a otros participantes, sin daños o con daños mínimos a la sociedad en conjunto. Además, no siempre la causa de estos problemas son los derivados financieros, sino que también son consecuencia de fallas en los controles establecidos por las organizaciones que los utilizan, en conflictos de interés, en falta de juicio y conocimiento de algunos participantes, así como en simples fraudes.

Conclusión

Administrar los riesgos no significa eliminarlos. De lo que se trata es de separar los muy variados riesgos económicos que afectan a las empresas y a los gobiernos, seleccionar aquellos que estas entidades están dispuestas a correr y minimizar o eliminar el impacto de los riesgos que no quieren y que otra entidad sí está dispuesta a absorber.

Muchos analistas han establecido un paralelismo entre la crisis de la NYSE de 1987 y la de 1929. Esta apreciación es incorrecta, ya que aunque en los dos casos hubo grandes volatilidades, la crisis de 1929 produjo el colapso del sistema bancario en lo particular y de la economía en lo general, y la recuperación de los mercados tardó varios años. La caída de 1987 no tuvo esos efectos negativos.

Es tarea complicada regular los mercados financieros, entre otras causas porque ofrecen a un participante la posibilidad de obtener enormes ganancias monetarias en poco tiempo; así, esos mercados atraen a las mentes más preparadas, brillantes y creativas.

A diferencia de la opinión pública y de los participantes en los mercados financieros, los expertos de las universidades y en especial economistas de gran prestigio y ganadores del Premio Nobel coinciden en que los derivados financieros no han propiciado una mayor volatilidad e inseguridad en los mercados financieros, sino todo lo contrario: han vuelto más seguros a los mercados al permitir reducir y controlar riesgos tanto financieros como de negocio.

La historia reciente ha mostrado que la autorregulación de los mercados financieros no es la solución a las crisis que se han producido en esos ámbitos; sin embargo, mucha regulación tampoco ha sido de provecho, sobre todo si no se ataca la verdadera causa que originó el problema.

Referencias

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