Estimando el Valor Razonable y el Costo de Capital en Mercados Emergentes

Por: Paula Beatriz Morales
y Jorge Omar Moreno

La valuación de estados financieros es fundamental para comprender la naturaleza y la dinámica de las empresas. De los elementos que representan mayor reto para determinar el valor de una empresa sin duda es el costo de capital aquel que resulta elemental en la estimación y cálculo de los distintos rubros asociados a los estados financieros.

Esta valuación representa grandes retos cuando la empresa opera en una economía emergente, debido a la potencial incompatibilidad de los métodos aplicados en mercados más desarrollados.

El objetivo de este artículo es mostrar al lector la diversidad de opciones que tiene el contador y la administración para determinar la tasa de descuento que mejor aproxime el costo de oportunidad por capitalización de la entidad o empresa (costo de capital en adelante), tomando en cuenta sus características particulares, la situación económica del país y el tipo de transacción que se esté llevando a cabo. En particular, nuestro trabajo se centra en los métodos compatibles con el caso de empresas que operan en mercados emergentes, como el mexicano.

De conformidad con las Normas de Información Financiera (NIF’s), en especial la NIF A-6 Reconocimiento y Valuación, el valor razonable “representa el monto de efectivo o equivalentes que participantes en el mercado estarían dispuestos a intercambiar para la compra o venta de un activo, o para asumir o liquidar un pasivo, en una operación entre partes interesadas, dispuestas e informadas, en un mercado de libre competencia. Cuando no se tenga un valor de intercambio accesible de la operación debe realizarse una estimación del mismo mediante técnicas de valuación”.

En específico, las normas NIF´s definen la técnica de valor presente como una herramienta de valuación la cual surge a partir de los flujos de efectivo futuros esperados descontados a una tasa apropiada de descuento. Dicha tasa de descuento debe “observar: a) el rendimiento que los inversionistas demandan sobre inversiones que generarán flujos de efectivo en cantidad, plazo y perfil de riesgo equivalentes a los que la entidad espera obtener del activo, unidad a informar o unidad generadora de efectivo o b) la tasa de mercado a que tiene acceso la entidad para solventar sus pasivos”. En otras palabras, la tasa relevante debe permitir inferir el costo de capitalización de la empresa.

Dados los elementos anteriores, tanto la NIF A-6 como la teoría financiera tradicional recomiendan considerar como tasa de descuento el costo promedio ponderado de capital (WACC, Weighted Average Cost of Capital).

La WACC tiene distintos componentes que se expresan a continuación:

Donde:

Kd^* es el costo de la deuda, el cual se mide con la tasa implícita en los desembolsos futuros provenientes del pago de intereses y capital, menos los beneficios fiscales que proporciona la parte deducible de los intereses a cargo
VD es el valor de mercado de la deuda
VA es el valor del mercado del capital accionario
Ka es la tasa mínima de retorno que esperan los accionistas de acuerdo con el riesgo de la empresa.

En la representación anterior, Ka evalúa el costo por riesgo de inversión, y éste puede ser aproximado a través del modelo de valuación de precios de activos de capital (Capital Asset Pricing Model, o CAPM), el cual permite identificar la relación entre riesgo y rendimiento. Asumiendo un equilibrio competitivo en el mercado de valores, este modelo permite relacionar teóricamente la tasa de retorno esperada por los accionistas de una empresa como la suma de la tasa libre de riesgo (el premio por el cambio del consumo hoy al consumo mañana) más una prima por riesgo (compensación por el riesgo de tomar la inversión, en la ecuación ( 2 ). Particularmente:

Donde:

E(r_j) es el rendimiento esperado sobre la inversión.
R_f es la tasa libre de riesgo (un instrumento considerado libre de riesgo carece del riesgo de incumplimiento, es decir, que el emisor no cumpla con el pago de los intereses o del principal cuando el instrumento madure).
E(r_m) es el rendimiento esperado sobre el portafolio de mercado. “El portafolio de mercado contiene todos los activos riesgosos existentes en el sistema económico internacional en proporción a lo que representa su valor con respecto al valor total del resto de los activos” (Haugen, 2000).
?_j es la beta de la empresa y describe la respuesta de la acción ante cambios en el portafolio de mercado. La beta está definida por la fórmula ( 3 ):

Donde: r_j y r_m simbolizan los rendimientos de la empresa j y del mercado, respectivamente, cov(r_j,r_m) es la covarianza de los rendimientos r_j y r_m, y ?²(r_m) es la varianza del mercado.

Tradicionalmente, la estimación de emplea diversos métodos estadísticos y econométricos para conocer su valor usando datos del mercado de valores (Berndt, 1991).

Las empresas públicas pueden calcular su valor beta con la fórmula anterior o con métodos más elaborados tomando los precios de mercado de su acción, mientras que las empresas privadas pueden aproximar su valor considerando la beta de la industria o de empresas comparables, pero ajustándola con el riesgo de la empresa o del proyecto analizado.

Si, por otra parte, la empresa no cotiza en bolsa, se pueden determinar los valores de mercado de la deuda y el capital tomando como punto de referencia a las compañías similares dentro de la industria, o bien considerar las proporciones de deuda y capital de una estructura de capital objetivo (Copeland et al., 2000).

A pesar de que el modelo CAPM es un método sólido desde un punto de vista teórico, y que sus implicaciones empíricas permiten una serie de resultados interesantes en términos de descomposición de riesgo en sus partes sistémicas e idiosincráticas para cada empresa, sigue teniendo sus detractores.

Las críticas más recientes al modelo CAPM para mercados emergentes (Pereiro, 2002) concentran su descontento tanto en los supuestos en los cuales está fundamentado (equilibrio competitivo del mercado de valores e información completa de los agentes), como en los métodos estadísticos y econométricos empleados para su cálculo. Por ejemplo, como señalan Goodfrey y Espinosa (1996), en estudios recientes se ha encontrado empíricamente una beta negativa e incluso para algunas acciones tiene valor de cero, lo cual indicaría que los activos fungen como “coberturas” del riesgo de mercado, en el primer caso, o que son activos libres de riesgo sistemático, en el segundo.

Otra crítica es que, en principio, el ajuste de CAPM es mejor en mercados desarrollados en los que es posible diversificar mejor los activos y disminuir el riesgo no sistemático. Lo anterior está íntimamente relacionado con los supuestos teóricos que sustentan la ecuación de equilibrio competitivo. En la medida en que los mercados financieros están más desarrollados, fluye más la información entre un gran número de compradores y vendedores, lo que permite que los precios y retornos de los activos se ajusten en equilibrio según las premisas del modelo CAPM original, y esta situación no se cumple necesariamente en los mercados emergentes en los que la información es costosa o las comisiones para operar en el mercado de valores son significativas.

Adicionalmente a los factores anteriores, en los mercados emergentes típicamente las series de tiempo de los datos necesarias para la estimación de los valores beta en CAPM son pequeñas o inexistentes, y además de que su acceso es costoso.

Por todo lo anterior surge la pregunta: ¿qué alternativas existen al modelo CAPM para aproximar el costo del capital accionario, particularmente en los mercados emergentes como es el mexicano?

A continuación se presentan algunos modelos alternativos que expanden y adaptan CAPM para el contexto de nuestro interés:

Variante global del CAPM

En las últimas décadas, la integración de los mercados financieros internacionales ha acentuado la necesidad de incorporar la variable globalización en los modelos tradicionales para estudiar alternativas de inversión. En concordancia con ello, un agente o una institución pueden efectuar inversiones en cualquier parte del mundo. Así, se derivó una adecuación del CAPM de la siguiente forma:

Donde:

Ka es el costo del capital accionario
R_fG es la tasa libre de riesgo global. Generalmente se considera como punto de referencia las tasas de Estados Unidos.
?_LG es la beta de la compañía local calculada con el índice de mercado global, nuevamente se toma como referencia el índice de Estados Unidos, bajo el supuesto que es un mercado grande, eficiente y desarrollado.
R_MG es el rendimiento de mercado global.

En este modelo se asume que el valor de los activos no se encuentra correlacionado con tipos de cambio. La abundante evidencia empírica muestra que la covarianza entre los rendimientos de las acciones y los movimientos en los tipos de cambio es muy pequeña. El modelo podría ser verosímil en mercados desarrollados, pero no necesariamente en los mercados emergentes, donde el riesgo país continúa siendo una variable muy importante.

Variante local del CAPM

Cuando los mercados financieros se encuentran integrados, el riesgo país es irrelevante, debido a que los portafolios pueden estar muy diversificados. No obstante, de conformidad con una encuesta realizada por Keck et al. (1998), únicamente el 5% de los que respondieron creen que los mercados financieros se encuentran completamente integrados. De esta forma, cuando hay una segmentación de los mercados financieros los analistas proponen la siguiente variante del CAPM, dirigida a un entorno local:

Donde:

Ka es el costo del capital accionario.
es la tasa libre de riesgo local, la que se compone de la tasa libre de riesgo global y la prima por el riesgo país.
es la beta de la compañía local, calculada con el índice de mercado local.
es el rendimiento del índice mercado local.

Pereiro (2002) encuentra que el desempeño de las acciones parece encontrarse más vinculado con la volatilidad de la economía local que con las fluctuaciones y tendencias de la industria correspondiente a nivel internacional. En otras palabras, esto indica que el CAPM local tiende a sobreestimar el riesgo, ya que el índice de mercado incluye una parte del riesgo país.

Al respecto, Erb et al. (1995) efectuaron un estudio de más de 40 economías desarrolladas y emergentes, y confirmaron que el riesgo país explica en promedio el 40% de la variación en los rendimientos del mercado, mientras que el riesgo de mercado de las acciones explica el 60% restante, por lo que el siguiente modelo corrige este problema.

Variante local del CAPM ajustado

Este nuevo modelo corrige la alternativa anterior centrándose en la prima de riesgo sistemática, para lo cual toma un factor (1-R_i²), en el que la R_i² es el coeficiente de determinación de la regresión entre la volatilidad de los rendimientos de la compañía local y la variación del rendimiento país:

La fuerte volatilidad de los mercados emergentes provoca que el cálculo de la prima de mercado de largo plazo y de las betas sea muy complicado, ya que ambos son muy inestables al paso del tiempo y un promedio histórico tiende a ser poco confiable o simplemente es inasequible. Este problema ha provocado que los analistas prefieran un modelo más flexible que incorpore elementos de las alternativas anteriores.

Variante híbrida del CAPM ajustado

Esta cuarta alternativa del CAPM calibra la prima de mercado global con el mercado doméstico mediante el uso de la beta local. Este parámetro es la sensibilidad de los rendimientos de la acción en la economía local ante los rendimientos globales (Godfrey y Espinosa, 1996). Este modelo, como su nombre lo indica, combina parámetros de riesgo global y local, como se muestra a continuación

Donde:

es la pendiente de la regresión entre el índice del mercado local y el índice del mercado global

es la beta promedio de las compañías comparables que cotizan en el mercado global

R² es el coeficiente de determinación de la regresión entre la volatilidad de la acción del mercado local con la variación en el riesgo país

Aquí también la R² puede ser interpretada como la varianza en la volatilidad del mercado local de acciones que es explicado por el riesgo país.

Ejemplo y Aplicación

Después de presentar los modelos, y con la finalidad de ilustrar el valor de conocer esas alternativas, se decidió efectuar un análisis empírico de una empresa de servicios mexicana dentro de la industria de la educación, para lo cual se proyectaron sus ingresos por el periodo de 2011 a 2020, con el objetivo de obtener el flujo de efectivo libre descontado a 2011 y posteriormente el flujo de efectivo libre para el accionista descontado a 2011, para estimar el precio de la acción, así como el múltiplo precio de mercado (pronosticado mediante la valuación) sobre el valor en libros del capital contable a 2011 y comparar estos resultados con el múltiplo de la industria por ese mismo ejercicio según cada modelo, comenzado por el CAPM tradicional y terminando con el híbrido. En el análisis, los flujos proyectados fueron los mismos en cada escenario; lo único que varió fue el resultado del costo del capital accionario, de conformidad con lo señalado por cada modelo para su cálculo (Tabla 1).

Fuente: Elaboración propia

Los resultados de cada modelo se muestran en la Tabla 2. Cabe señalar que debido a que únicamente se consideró una empresa, los resultados se le aplican en exclusiva y no cabe generalizarlos, ya que las circunstancias de cada industria y cada entidad varían considerablemente.

Fuente: Elaboración propia

Aunque, como se observa, la razón precio de la acción sobre el valor en libros del capital contable (P/VL) estimada mediante los flujos descontados se encuentra muy alejada de la industria con cualquiera de los modelos, el que ofrece el mejor resultado es el precio estimado con la variante híbrida del CAPM ajustado, que como se explicó arriba, calibra el efecto del mercado global con el doméstico, además de que atenúa la incorporación del riesgo país.

Es importante destacar que este resultado no se puede extrapolar a otras industrias o empresas, ya que los modelos fueron probados en una sola entidad. En este caso, las variantes locales subestimaron el valor del precio de la acción, mientras que la global e híbrida lo sobreestimaron, tomando como punto de referencia el resultado del CAPM tradicional. Así, para responder a la pregunta de si debe seguirse aplicando el CAPM tradicional, no se puede efectuar una generalización: cada empresa debe verificar el tipo de transacciones que lleva a cabo, si son globales, locales o híbridas, así como la situación económica del país y de la industria, y decidir qué modelo es el más conveniente.

Para concluir, es indispensable destacar el papel que tiene el analista o contador público al momento de calcular o avalar los modelos y supuestos que utilice cada entidad en la determinación de un valor razonable mediante técnicas financieras. Es responsabilidad de quien lleva la contabilidad verificar, entre otros aspectos, por qué un modelo podría ofrece el mejor resultado, si las premisas aplicadas en la elaboración de los flujos son razonables de acuerdo con la situación de la empresa y de la economía en general y, finalmente, si los supuestos aplicados en la determinación de las tasas de descuento son aceptables y verificables. De esta manera, con un criterio informado que identifique los elementos asociados a cada modelo de costo de capital, el contador puede determinar si el valor razonable presenta información útil y confiable a los usuarios de los estados financieros, que requieren dicha información para una eficiente toma de decisiones.?

Bibliografía

Berndt, E. (1991). The Practice of Econometrics: Classic and Contemporary. Addison-Wesley.
Copeland, T., Koller, T. y Murrin, J. (2000). Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies. John Wiley & Sons, Inc. 3ª. ed.
Erb, C.B., Harvey, C.R. y Viskanta, T.E. (1995). Country Risk and Global Equity Selection. The Journal of Portfolio Management, pp. 74-83.
Godfrey, S. y Espinosa, R. (1996). A practical Approach to Calculating Cost of Equity for Investments in Emerging Markets. Journal of Applied Corporate Finance, 12 (3), pp. 14-28.
Haugen, R. (2000). Modern Investment Theory. Prentice Hall. 5a. ed.
Keck, T., Levengood, E. y Longfield, A. (1998). Using Discounted Flow Analysis in a International Setting: A Survey of Issues in Modeling the Cost of Capital. Journal of Applied Corporate Finance, 12 (3), pp. 63-72.
Pereiro, L. (2002). Valuation of Companies in Emerging Markets: A Practical Approach. John Wiley & Sons, Inc.