Edición 52, Finanzas

El mercado financiero y el sistema económico: Algunas reflexiones sobre la teoría y la práctica

Por: Jorge O. Moreno
Instituto Tecnológico Autónomo de México

Introducción

Es lugar común entre estudiantes, algunos especialistas, y afortunadamente cada vez menos investigadores y académicos, hacer una distinción en el enfoque que siguen las profesiones de economistas y de financieros en términos de los alcances de sus respectivas disciplinas.

Tradicionalmente, los economistas se enfocan en el análisis del “sector real” de un sistema económico (dividido en mercados o industrias particulares, o en los agregados macroeconómicos como producción agregada, inflación y empleo), mientras que los segundos están interesados en estudiar el “sector financiero” y dar solución a los fenómenos asociados a estos mercados (representados por los movimientos y fluctuaciones en los mercados de instrumentos financieros y productos derivados, o por las decisiones de la estructura de financiamiento las empresas). No obstante, la interrelación de ambas disciplinas, la complementariedad entre los fundamentos teóricos de sus modelos y métodos, los complejos problemas que enfrenta nuestra sociedad contemporánea (pobreza, desigualdad y vulnerabilidad, entre otros) y los métodos propuestos para solucionar estos retos sociales, hacen que el entendimiento recíproco de ambos campos resulte crucial para comprender el funcionamiento de un sistema económico y financiero basado en la asignación de recursos a través de un sistema de precios, y de esta manera diseñar políticas públicas viables que consideren las aristas de cada problema y de cada posible solución.

Oferta, demanda, equilibrio y optimalidad

Cuando tengo la oportunidad, particularmente al inicio de un curso, me gusta formular a mis estudiantes las siguientes tres preguntas. La primera es: ¿Qué se comercializa en el mercado de tomates?, a lo que por lo regular responden de inmediato y entre risas: “¡Tomates!”. La siguiente pregunta avanza en grado de dificultad: ¿Qué se comercializa en el mercado laboral? Después de un poco más de reflexión y usando como fundamento la teoría del capital humano del economista T.W. Schultz, perfeccionada por Gary S. Becker, se llega a la conclusión de que la unidad comercializada es “trabajo”, en la forma de un conjunto de habilidades específicas asociadas a un servicio, y cuyo precio de mercado es una canasta de valores resumidos en un salario que concentra el retorno de distintos atributos como educación, experiencia y habilidades no cognoscitivas.

Por último, la tercera pregunta es un reto aun para los estudiantes avanzados: ¿Qué se comercializa en el mercado financiero? Las respuestas comunes son “dinero”, “instrumentos”, “servicios”, “derivados”, pero la realidad es que definir este concepto es fundamental para entender todos los temas que se estudian en finanzas y que están fuertemente vinculados al sistema económico real. El bien que se comercializa en un mercado financiero es liquidez, y en este se coordinan la oferta y demanda por el servicio de individuos, hogares, empresas y el mismo gobierno. Cada instrumento financiero, desde el dinero en efectivo hasta los más complejos instrumentos derivados, provee flujos financieros que se convierten en liquidez para sus tenedores. Por tanto, detrás de la fuente de valor de cada instrumento, por simple o complejo que sea, está la liquidez que puede proveer a sus oferentes y demandantes.

El mercado financiero permite la coordinación entre las necesidades de liquidez de los agentes inversionistas en términos de tiempo y aseguramiento, con lo que se pueden planear los flujos de efectivo en el futuro, y funge como el catalizador de la pieza clave en lo que las teorías macroeconómicas contemporáneas denominan la “hipótesis del consumo e ingreso permanente”: el suavizamiento de los patrones de consumo en el tiempo, por medio del ahorro y la inversión, y la asignación óptima y eficiente de riesgo.

Un agente inversionista logra esta asignación óptima de sus recursos trazando perfiles de ingreso el cual permite trazar un nivel deseable de consumo ante cada contingencia que brinde estabilidad y seguridad. Estos perfiles de ingreso son definidos por portafolios que combinan instrumentos de mercado. En este caso, los portafolios abarcan el ahorro simple, la contratación de seguros, la inversión en mercados de instrumentos financieros más complejos como sociedades de inversión, la bolsa de valores, o instrumentos derivados o incluso métodos poco convencionales pero comúnmente usados, como las tandas en el caso de los hogares sin acceso a mercados formales de ahorro.

Estas necesidades de liquidez, respaldadas por la preparación de los distintos portafolios de los agentes inversionistas, definen ofertas y demandas para cada uno de los inversionistas que son organizadas a través de los intermediarios financieros (bancos, aseguradoras, casas de bolsa, afianzadoras, sociedades de inversión, entre otros). Estos intermediarios, al proveer información y asumir los costos de coordinación entre la oferta y demanda por liquitez, obtienen una ganancia derivada de concretar el “vaciado de mercado” y equilibrar las dos fuerzas motoras económicas de la liquidez que proporciona cada uno de los instrumentos financieros.

En este momento, al analizar el equilibrio agregado que debe existir en un sistema económico que coordina liquidez usando el sistema financiero, la teoría económica y la teoría financiera encuentran un punto de concordancia en dos resultados fundamentales: la ecuación de Euler de consumo, en el caso de economía, y la ecuación de precios de activos financieros, en el caso de finanzas.

La ecuación de Euler de consumo (véase las referencias clásicas en macroeconomía, como Barro (1992), Lucas (2002), Sargent y Ljungqvist (2003), entre otros) establece que en el óptimo para las decisiones de un inversionista, debe ser cierto que el valor marginal subjetivo del consumo presente y del consumo contingente a una situación probable futura alcanzable en el tiempo. Este valor relativo es igualado periodo a periodo condicional en el conjunto de información del agente , una vez que se considera la incertidumbre de dada alguna distribución de eventos con y la impaciencia del inversionista por postergar su consumo presente a un futuro :

(1)

Por otra parte, cuando el ahorro y la inversión para alcanzar los perfiles de liquidez requeridos por un inversionista se hacen a través de un mercado financiero comprando y vendiendo instrumentos financieros a un precio spot , y dado que estos instrumentos ofrecen flujos de caja futuros que enfrentan una potencial incertidumbre , la ecuación fundamental de precios del mercado financiero establece que el precio spot refleja el valor descontado futuro de esos flujos de caja, considerando cierto factor de descuento que trae a valor presente el flujo de liquidez futuro :

(2)

En este caso, el conjunto de factores de descuento constituye el contenido fundamental, una especie de marca “genética” de la formación de valor en cualquier activo financiero, y recibe el nombre de “kernel de precios” o también “vector de precios estado”, ya que están vinculados al costo que teóricamente tiene que trasladar ingreso de hoy a un valor futuro incierto. Este conjunto de valores tiene como propiedad ser único para todos los activos, y dado el conjunto de información bajo incertidumbre , debe estar centrado justamente en torno a la tasa libre de riesgo:

(2)

Si bien el vínculo entre ambas ecuaciones no es trivial, bajo la serie de supuestos y fundamentos de ambas teorías, particularmente los postulados de inversionistas racionales que buscan siempre un mayor nivel de riqueza, mercados completos y competitivos, información simétrica entre agentes, y sin costos de transacción adicionales, ambas ecuaciones son equivalentes pues representan la solución a un mismo problema.2

_________________________________________

2 Estrictamente hablando, la equivalencia teórica entre ambas ecuaciones es la existencia de instrumentos financieros teóricos llamados arrow securities, los cuales poseen un precio en el mercado spot y permiten al inversionista comprar unidades de ingreso futuro para cada posible contingencia.

Esto quiere decir que si el propósito es entender la dinámica de los precios de un instrumento financiero, conocer las propiedades que sustentan la creación de instrumentos derivados, planear la elaboración de un portafolio de inversión, caracterizar la estructura de capital de una empresa, o evaluar un proyecto utilizando el criterio de “valor presente neto”, detrás de todos estos modelos hay un sistema financiero que coordina oferta y demanda por liquidez, y todos estos resultados financieros son el resumen del equilibrio y la interacción simultánea de todos los inversionistas.

Además, es interesante observar que los grandes modelos tradicionales de crecimiento económico basados en la acumulación de capital (físico o humano) parten del supuesto fundamental de un sistema financiero perfectamente coordinado y cuyas funciones resultan irrelevantes. En estos modelos tradicionales el mercado financiero no crea valor, solo lo coordina, tal como se establece en el famoso teorema de Modigliani y Miller al analizar el financiamiento externo de las empresas (véase Freixas y Roche, capítulos 1 y 2, para una exposición clara al respecto).

En la siguientes dos secciones se presentan dos casos en los que el uso de los microfundamentos de equilibrio, precios y cantidades confiere una mejor visión de la problemática del sistema financiero.

El tamaño sí importa: Alcance y profundidad del sistema financiero

Cuando estudiamos el tamaño del sistema financiero nuestro objetivo es medir su capacidad para la provisión de liquidez. Hay muchas medidas tradicionales y aceptadas para este fin, como el tamaño del crédito privado en relación con el PIB o el número de cajeros por 1000 usuarios; sin embargo, estas métricas son insuficientes cuando queremos entender si el mercado cumple sus funciones de proveer liquidez a todos los agentes y potenciales inversionistas de una economía.

En estudios recientes para México sobre el mercado de crédito (Moreno, 2014) y el mercado de servicios de cajeros automáticos (Moreno y Zamarripa, 2013), se destacan dos medidas para entender el tamaño y la importancia de los servicios que se prestan en el mercado financiero: la primera métrica se ocupa del alcance del sistema, el número potencial de clientes o usuarios con acceso a un servicio financiero, y la segunda, de la profundidad del sistema, definida como el número y tamaño de las transacciones que realiza cada usuario en el sistema financiero.

Con estas métricas se entiende que el sistema financiero presenta como mercado no solo economías de escala (un mayor tamaño favorece la reducción de los costos de provisión), sino también economías de alcance (los intermediarios financieros hacen uso de las mismas plataformas para ofrecer productos diferenciados, incluso diversificando sus niveles de riesgo) y economías de red (esto es, el grado de aceptación de un determinado producto o servicio financiero es crucial para que tenga éxito o desaparezca).

¿Cómo se determinan los precios de un servicio financiero que presenta condiciones tan particulares como las anteriores? La respuesta es muy compleja. Si los costos son decrecientes, ¿debe cargarse un precio alto durante cierto tiempo en lo que se logra la aceptación? ¿Debe fomentarse el acceso o la profundidad? ¿Quién debe proveer el acceso, los intermediarios financieros tradicionales como los bancos o aseguradoras, o deben ser intermediarios diferentes y con funciones específicas como instituciones de microcrédito?

Un ejemplo de cuan complejo puede ser un servicio de liquidez dentro del sistema financiero es el uso de los cajeros automáticos bancarios. En un reciente libro, Moreno y Zamarripa (2013) muestran que, para México, los precios del uso de un cajero ajeno (la tarifa única denominada surcharge) repercuten en el tamaño total de los recursos que son asignados y ejercidos por los usuarios a través de la red de cajeros, y de esta manera, se incide en la profundidad de los servicios y se perjudica a los usuarios de redes pequeñas que enfrentan altos costos.

¿Qué política debe seguirse para establecer un precio correcto en el uso de los cajeros? La respuesta presenta muchas aristas que hay que tener en cuenta, pero ante todo, debe pensarse en el beneficio de ampliar el acceso y uso de la red. Así, el precio de este servicio posee un componente de externalidad por uso de red, es decir, altos costos fijos iniciales de instalación, pero relativamente bajos costos marginales por operación. Lo anterior debe conducir a una serie de regulaciones que induzcan un precio que fomente el uso de cajeros compartidos, un uso eficiente de la red de cajeros y, ante la nueva tendencia a proveer servicios financieros más complejos, como el pago de servicios e impuestos, una experiencia bancaria integral, a diferencia del enfoque tradicional en el que los cajeros solo entregan efectivo a sus clientes.

Regulación financiera: ¿expansionista o prudencial?

Un segundo ejemplo de la importancia de entender la interrelación de las teorías económicas y financieras lo constituye la regulación que se sugiere al sistema financiero y en particular a los bancos.

En estudios recientes (Moreno, 2014; Sánchez y Zamarripa, 2014) se ha mostrado que, en México, los niveles de provisión de liquidez a través del crédito son muy pequeños en comparación con los estándares internacionales.

Las necesidades de crédito para promover la inversión en la pequeña y mediana empresa fueron parte fundamental de los objetivos de política que dieron forma a la reforma financiera promulgada en 2014 por el poder ejecutivo con la intención de remediar este problema.

Sin embargo, Moreno y Zamarripa (2014) muestran que esta reforma presenta objetivos encontrados en su fundamento teórico económico y financiero, y que su instrumentación puede no ser del todo exitosa ya que hay objetivos contrapuestos, como las políticas expansionistas para los niveles del crédito, y las políticas prudenciales en la regulación del riesgo, que restringen los niveles de capitalización de los intermediarios financieros.

En otras palabras, la lógica de la oferta y demanda diría que la expansión del crédito se destinaría a clientes fuera del sistema financiero cuyo costo de administración de riesgo puede ser, en promedio, relativamente superior al de los clientes que ya cuentan con crédito. Estos costos pueden elevar las tasas de interés promedio para los bancos, al introducir contratos de mayor riesgo que los contratos ya asignados, y por tanto, aumentan la exposición a los riesgos en los portafolios de crédito de los bancos.

De esta forma, el conocimiento de los incentivos de la colocación de crédito en términos de riesgo nos permiten concluir que un mayor nivel de crédito representa un beneficio en nuevos proyectos productivos, pero un costo al reacomodar los niveles de riesgo de los portafolios de crédito bancario.

Conclusiones

El mercado financiero es causa y efecto del sistema productivo y refleja una misma realidad fundamental de la economía en donde operan. Oferta y demanda por liquidez, así como los incentivos de su operación, permiten conocer los mecanismos a través de los cuales se determinan los precios y los servicios de un mercado financiero.

Cada precio refleja de manera simultánea el equilibrio, los incentivos de los agentes, la incertidumbre, y la información con la que cuentan los inversionistas en un sistema económico. Todos los modelos de valuación financiera están fundamentados en este principio básico de racionalidad y equilibrio conocida como la “hipótesis de los mercados eficientes”, propuesta por el premio Nobel Eugene Fama: los precios de los instrumentos financieros reflejan el valor presente de los flujos de liquidez que proveen, integrando toda la información disponible, eliminando la posibilidad de generar ganancias extraordinarias en el largo plazo.

De la misma manera, los resultados de eficiencia y de bienestar social de un sistema económico basado en un sistema de precios y en un modelo capitalista requieren un sistema financiero que suministre eficientemente los servicios y productos que necesitan todos los agentes y potenciales inversionistas.

Entender los modelos financieros como el resultado de un proceso fundamentado en la racionalidad económica permite identificar los costos, beneficios, y retos de cualquier tomador de decisiones en finanzas, pero también los incentivos, distorsiones y resultados que pueden esperarse de implantar regulaciones y políticas públicas diseñadas para modificar el sistema financiero en alguna de sus dimensiones a favor de los consumidores e inversionistas.?

Bibliografía

  • Barro, Robert. 1990. Macroeconomics. McGraw- Hill.
  • Freixas Xavier, y Jean-Charles Rochet. 2008. Microeconomics of Banking. MIT Press.
  • Lucas, Robert. 2002. Lectures on Economic Growth. Harvard.
  • Moreno, Jorge O. 2011. “Heterogeneity, Matching, and the Hedonic Structure of the Credit Market”. Feb 11, 004-11-FINM-TP, ITAM School of Business.
  • Moreno, Jorge O., y Guillermo Zamarripa. 2014. “Análisis de la reforma financiera en México”. Documento de investigación FUNDEF 2014-003.
  • Moreno, Jorge O., y Guillermo Zamarripa. 2013. Redes de cajeros automáticos en México: Un análisis de transaccionalidad. FUNDEF, México.
  • Sánchez, Jorge, y Guillermo Zamarripa. 2014. “Análisis del crédito en México. Documento de investigación FUNDEF 2014-002.
  • Sargent, Thomas y Lars Ljungqvist. 2010. Recursive Macroeconomic Theory. MIT Press.

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