Departamento de Administración, ITAM
Por: Renata Herrerías

Hoy en día no podemos entender el mundo de las inversiones sin la innovación financiera. Los mercados organizados y los intermediarios financieros proponen continuamente nuevas alternativas para satisfacer las necesidades de inversión, manejo de riesgos y administración de los recursos financieros de gobiernos, empresas y personas. De hecho, los intermediarios y los mercados financieros existen, entre otras cosas, para que los participantes redistribuyan su riesgo entre quienes estén dispuestos a asumirlo.

Al igual que la tecnología, durante los primeros 70 años del siglo XX la evolución de los mercados financieros organizados fue relativamente lenta. Hasta ese momento solamente había intercambio de instrumentos de deuda (bonos), instrumentos de capital (acciones) y contratos de futuros, principalmente sobre materias primas agrícolas. En 1972, la bolsa de futuros de Chicago (Chicago Board of Trade o CBOT) lanzó los primeros contratos de futuros financieros, los cuales tenían como subyacente monedas y fijaban con el dólar el precio del tipo de cambio de compra o venta. Unos años después comenzó a intercambiar futuros sobre tasas de interés. También a principios de la década de 1970 comenzó operaciones la Chicago Board Options Exchange (CBOE) ofreciendo contratos de opciones sobre 16 acciones.

En México, el mercado de derivados organizado como hoy se conoce, se concibió en 1994 y se materializó en 1998. Creada por La Bolsa Mexicana de Valores (BMV) y el S.D. Indeval, la Bolsa de Derivados (MexDer) inició operaciones en diciembre de 1998 con futuros sobre el dólar.

Los derivados son instrumentos financieros cuyo valor y riesgo dependen de otro activo (activo subyacente). Por ejemplo, una opción call es un contrato que le da al tenedor el derecho de comprar cierto activo a un precio determinado en una fecha futura. Por adquirir ese derecho, el dueño del contrato está dispuesto a pagar una prima por adelantado (precio del call). El precio de la opción depende del tiempo al vencimiento del contrato y de la incertidumbre sobre la evolución del precio del activo subyacente y las tasas de interés. Si el contrato otorga al inversionista el derecho a vender el activo subyacente, entonces la opción se conoce como put. La popularización del uso de los instrumentos derivados y la búsqueda de opciones de mecanismos de cobertura e inversión ha tenido como consecuencia el impresionante desarrollo de mercados e instrumentos financieros no convencionales.

De un modelo de precios a un indicador de volatilidad

En 1997 se concedió el premio Nobel de Economía a Robert Merton y Myron Scholes por su método para determinar el precio de una opción suscrita sobre una acción (que elaboraron con Fisher Black, muerto en 1995). El método que propusieron dio paso a la creación de nuevos instrumentos, así como a nuevos mecanismos para determinar el valor económico de muchos otros activos como contratos de seguro, garantías o la flexibilidad en un proyecto de inversión. Black y Scholes presentaron su fórmula de valuación de opciones (conocida como “Black-Scholes”) en un artículo de 1973.

Antes de la fórmula de Black-Scholes, el problema principal para determinar el valor teórico de una opción era conocer la actitud del comprador de la opción respecto de los riegos que correría. Un inversionista “muy” averso al riesgo estaría dispuesto a pagar más por eliminarlo que un inversionista “menos” averso. La contribución más relevante de Black y Scholes es que en su método no es necesario conocer la actitud de los inversionistas porque el “premio por riesgo” está incluido en el precio de la acción subyacente; es decir, el riesgo se refleja en la evolución del precio del activo subyacente (en este caso, la acción) y el precio de la opción depende del precio esperado de la acción al vencimiento de dicha opción. El método parte de que se puede crear un portafolio en el que se elimine completamente el riesgo, porque desde el primer momento se conoce su valor final. El inversionista que tiene una opción sabe a qué precio podría comprar o vender el activo subyacente al vencimiento de la opción.

Las variables de la fórmula de Black-Scholes son el tiempo al vencimiento de la opción, el precio hoy de la acción sobre la que se suscribe la opción, la tasa de interés libre de riesgo, el precio de ejercicio¹ y la volatilidad del rendimiento de la acción. Esta última variable representa un reto para valuar la opción. La volatilidad se refiere a qué tanto cambia el rendimiento de la acción de un momento a otro: cuanto “más volátil” sea el rendimiento de una acción, menos se sabrá cuál será  el rendimiento futuro. El principal problema es que si la opción da el derecho de comprar y vender la acción en una fecha futura, la volatilidad que se debe considerar es la que tendrán los rendimientos de la acción entre hoy y la fecha de vencimiento de la opción. Evidentemente, no podemos conocer el futuro y, por lo tanto, no podemos saber cuál será la volatilidad del rendimiento de la acción de hoy al vencimiento de la opción. Se trata de la única variable desconocida de la fórmula de Black-Scholes.

Hay muchas opciones suscritas sobre acciones y sobre otros activos subyacentes que se intercambian en los mercados organizados y de las cuales se conoce el precio de mercado. Aunque no podemos conocer la volatilidad futura del rendimiento de una acción, sí podemos saber el precio de mercado de las opciones suscritas sobre dicha acción. Si se conoce el precio de mercado de las opciones de compra y de venta, resolviendo la fórmula de Black-Scholes para la volatilidad podríamos inferir la volatilidad esperada por los inversionistas durante el tiempo de vida de la opción. Se conoce como “volatilidad implícita” a la volatilidad de los rendimientos de un activo que es congruente con el precio cotizado, o de mercado, de una opción sobre el activo. Si se conoce el precio de la opción, el tiempo al vencimiento, el precio de ejercicio y la tasa de interés, podemos obtener información sobre la opinión de los inversionistas acerca de la volatilidad futura de los rendimientos de la acción subyacente de la opción. Se considera una medida ex ante del riesgo percibido de un activo.

La idea de extraer el parámetro volatilidad con la fórmula de Black-Scholes fue de Latané y Rendleman (1976). Desde entonces se han escrito numerosos estudios en los que se ha utilizado la volatilidad implícita, sobre todo como un parámetro que da información del mercado. De ser una ecuación para estimar el precio de una opción, el modelo de Black-Scholes se convirtió en una fórmula para calcular las expectativas del mercado sobre la volatilidad futura de las acciones.

Los índices de volatilidad

En 1993, el CBOE introdujo un índice de volatilidad, el VIX (volatility index). Índices de mercado como el IPC en México o el S&P500 dan información sobre el rendimiento de las acciones en un mercado. Son índices representativos que señalan si en un momento en particular los precios de acciones en bolsa subieron o bajaron. La diferencia es que el VIX mide la expectativa de volatilidad (incertidumbre) de los rendimientos de las acciones. El VIX se calcula a partir de la volatilidad implícita de las opciones sobre el índice S&P500. Mientras que el S&P500 es un índice que mide el rendimiento de las acciones de las 500 empresas más grandes y con más bursatilidad en Estados Unidos, el VIX representa la volatilidad futura de esas acciones que esperan los inversionistas. Dado que el S&P500 es un índice que representa muy bien el rendimiento del mercado, el VIX mide con precisión la volatilidad esperada de dicho mercado². En la gráfica 1 se muestra la evolución del VIX desde 1986. Aunque se introdujo en 1993, se hicieron estimaciones del índice desde 1986 para cubrir la caída de las bolsas de octubre de 1987. La intención era documentar el grado de ansiedad del mercado durante la peor caída del mercado desde la Gran Depresión. De esa manera se tendría un marco de referencia para medir la magnitud otros casos de turbulencias. De haber existido el VIX cuando se derrumbó la bolsa en octubre de 1987, habría alcanzado su máximo histórico de 150 puntos. Desde la aparición del VIX en 1993, el nivel más alto al que ha llegado fue en octubre y noviembre de 2008, en lo peor de la crisis de hipotecas subprime de Estados Unidos (80 puntos). En otros momentos de turbulencia, pero menos profundos, el VIX tiende a llegar a los 30 o 40 puntos, mientras que en tiempos normales se encuentra entre 10 y 20 puntos.

En el caso de México, desde marzo de 2014 el MexDer calcula y difunde el VIMEX, el índice de volatilidad del mercado bursátil en México. Para estimarlo se usan contratos de opciones sobre el futuro del IPC listados en MexDer, con vencimientos trimestrales, y de igual forma se obtiene la volatilidad implícita de la fórmula de Black-Scholes.

Gráfica 1. Evolución del VIX y el S&P500 (enero de 1986 a diciembre de 2016).

El índice fue propuesto por Whaley (1993). Para detalles del cálculo y la historia del índice, véase Whaley (2008; <http://ssrn.com/abstract=1296743>).

La compra y venta de volatilidad

Al ser índices, el VIX y el VIMEX no se pueden comprar ni vender en los mercados financieros; sin embargo, al igual que ocurre con los índices de rendimiento, hay instrumentos financieros derivados que permiten tomar posiciones de acuerdo con las expectativas de los inversionistas. De hecho, uno de los objetivos al crear el VIX fue tener un indicador de volatilidad sobre el cual se pudieran suscribir opciones y futuros.

El CBOE ofrece opciones y futuros sobre el VIX. ¿Cómo funcionan los futuros y las opciones sobre volatilidad? Por ejemplo, una posición larga (comprador) en un contrato futuro tiene ganancias cuando la volatilidad aumenta. Supongamos que un inversionista sufre pérdidas cuando la volatilidad del mercado aumenta; por lo tanto, quiere cubrirse de los incrementos de la volatilidad. El inversionista compra 100 contratos de futuros con vencimiento en junio de 2017. El precio de ejercicio al momento de la compra es de 13.0. El contrato tiene un multiplicador de 1000 dólares, por lo que el inversionista hace una cobertura sobre 1 300 000 dólares (=100 × 1000 × 13). Si el índice de volatilidad subiera a 14.5, el inversionista tendrá una ganancia de 150 000 dólares (=100 × 1000 × (14.5-13.0)). Por el contrario, si el índice disminuye a 12, el inversionista perdería 100 000 dólares (=100 × 1000 × (12.0-13.0)). En la gráfica 2 se pueden ver las ganancias o pérdidas que tendría el inversionista según cambie el valor del VIX durante la vida del contrato. Los contratos de futuros y otros instrumentos que tienen como subyacente los índices de volatilidad, han permitido que los inversionistas cubran sus portafolios cuando hay periodos de incertidumbre. No importa si el mercado está a la alza o la baja; las transacciones de volatilidad cubren ante incertidumbre y no apuestan a la dirección del movimiento del mercado.

Gráfica 2. Ejemplo de una transacción con contrato de futuro de VIX.

Conclusiones

Gracias a las innovaciones financieras, personas, empresas y gobiernos satisfacen cada vez de mejor forma sus necesidades de inversión, financiamiento y cobertura. Antes de la introducción de las mediciones de volatilidad, un inversionista solo podía hacer transacciones de cobertura o inversión basadas en expectativas de alza o disminución del valor de los activos. Un productor de materia prima gana cuando sube el precio del producto, pero el consumidor (un fabricante que use dicha materia prima) pierde. De igual manera, la mayoría de los inversionistas ganan cuando suben los precios de las acciones. Sin embargo, antes de la llegada de los instrumentos financieros estructurados sobre medidas de volatilidad no era posible cubrirse ni invertir basándose en las expectativas de volatilidad. Los futuros y las opciones sobre índices de volatilidad permiten hacer transacciones en las que un inversionista pueda obtener ganancias en entornos de alta o baja volatilidad, según sean sus riesgos y sus expectativas.

Referencias

• Black, F. y M. Scholes, 1973, “The pricing of options and corporate liabilities”, Journal of Political Economy, vol. 81, pp. 637-654.
• Hull, J.C., 2015, Options, futures and other derivates, 9a. edición.
• Latané, H.A. y Rendleman Jr., R. J., 1976, “Standard deviations of stock price ratios implied in option prices”, The Journal of Finance, vol. 31, núm. 2.
• Whaley, Robert E., 1993, “Derivatives on market volatility: Hedging tools long overdue”, Journal of Derivatives 1, 71-84.
• Whaley, Robert E., 2008, “Understanding VIX”, .

¹ Precio al que se acuerda comprar o vender la acción al vencimiento de la opción.

Por: Roberto Cano

Una pregunta frecuente es por qué la gran mayoría de los individuos que tienen acceso al sistema financiero mexicano canalizan su ahorro a instrumentos o vehículos de muy corto plazo que son poco rentables en el largo plazo. Si bien existe el hábito de acumular el dinero, no se opta por vehículos que permitan alcanzar mejor los objetivos de mediano o largo plazo.

Para Rudiger Dornbusch, en la teoría moderna del consumo, ingreso y ahorro, este último cumple un papel decisivo en la hipótesis del ciclo de la vida, puesto que los individuos planean su consumo y ahorro para periodos prolongados, con la intención de distribuir su consumo a lo largo de su vida.¹ La teoría del ciclo de vida relaciona los hábitos de consumo y ahorro según consideraciones demográficas, en particular, la edad de la población. Los individuos acumulan ahorros durante la etapa laboral y luego, cuando sus capacidades de obtener ingreso comienzan a descender, inician la etapa de “desahorro” o “desacumulación”, en la que gastan más de lo que ganan y tienen que usar sus ahorros.

Por otro lado, los individuos son impacientes y prefieren gastar antes que ahorrar para el futuro. En estas condiciones, deben fijarse una meta sobre el nivel de riqueza deseado. El economista Christopher Carroll establece que la meta o nivel de riqueza es el punto en que la impaciencia se equilibra con la motivación para ahorrar como precaución. Si la riqueza está debajo de la meta, la motivación para el ahorro precautorio será mayor; si la riqueza es mayor que la meta, la impaciencia es más fuerte y el individuo “desahorra”.² Dornbusch también señala que las tasas de interés o la rentabilidad del ahorro cumplen un papel fundamental en los llamados efectos de sustitución, de lo que se desprende que como unas tasas de interés más altas hacen más atractivo el consumo futuro, se termina por generar un incremento permanente en el ingreso y estimular el consumo.³

Si proyectamos esto al ahorrador mexicano, vemos que destinar los recursos disponibles a vehículos más rentables y eficientes le representaría un mayor bienestar en el futuro, además de que en el presente las cantidades que ahorre podrían ser menores.

La teoría del crecimiento endógeno, al incorporar la variable del ahorro a la teoría neoclásica, destaca varias oportunidades de crecimiento del capital físico y de conocimiento. La idea de aumentar la inversión en conocimiento es clave para vincular tasas de ahorro más elevadas a mayores tasas de crecimiento. En este modelo, el ahorro se destina a incrementar las reservas de capital suponiendo que el crecimiento demográfico es constante y que el capital no se deprecia; por lo tanto, cuanto mayor sea la tasa de ahorro, mayor será la tasa de crecimiento de la producción y el ingreso per cápita, es decir, el bienestar económico de cada uno de los individuos del sistema económico.

El ahorro voluntario de los individuos está concentrado en el sistema financiero, principalmente en los vehículos tradicionales bancarios, con tasas de interés que no generan un interés real, esto es, que no superan los niveles de inflación. Ahora bien, la penetración de las sociedades de inversión o fondos de inversión se ha acrecentado notablemente en los últimos años. Estos productos tienen una concentración alta en fondos de renta fija o deuda de muy corto plazo con exigibilidad inmediata, a niveles que alcanzan el 70% del total de los fondos de inversión.

¿Por qué no está más diversificado este ahorro en los productos de largo plazo? Pareciera una conducta irracional si se comparan los resultados de haber invertido en un fondo de inversión que mezcla distintas alternativas entre renta fija y renta variable; sin embargo, es prematuro sacar esta conclusión, pues los factores que motivan este comportamiento son muy diversos, desde la falta de conocimiento o cultura financiera, hasta la percepción de riesgos, desconfianza o temor de regresar a ciclos de crisis económicas, que aunque hayan sucedido hace varios años persisten en la memoria de los individuos. Los individuos toman sus decisiones con base en la información disponible, y parece ser que una gran tarea pendiente es el fomento de la cultura financiera, que no es solo responsabilidad del consumidor de productos financieros, sino también de los participantes del mercado y de las autoridades. Entre los participantes en el mercado, a las entidades que prestan todos estos servicios les falta explicar con claridad y sencillez los beneficios de los fondos de inversión en otra clase de activos o de largo plazo, lo que demuestra que no han profundizado en el conocimiento de los clientes. En cuanto a las autoridades, deben encaminar sus esfuerzos a estimular las campañas de cultura financiera y los esquemas de formación en lo más básico, lo que implica incluir estos temas en los programas educativos oficiales.

Durante los últimos años, el país ha avanzado en la convergencia de los principales factores macroeconómicos y se comprueba que quien tomó una decisión de largo plazo obtuvo rentabilidades superiores a los productos tradicionales.

En México, los indicadores del ahorro financiero como porcentaje del pib muestran una evolución positiva, aunque todavía lejos de economías similares. El ahorro obligatorio canalizado a las siefores que administran las afores representa cerca del 14% del pib, mientras que el ahorro voluntario destinado a fondos de inversión o sociedades de inversión suma casi el 12% del mismo indicador.

Para entender el fenómeno del ahorro en vehículos ineficientes en términos reales y cómo contribuye a la generación de riqueza de hogares e individuos, vayamos a la teoría macroeconómica.⁴

El valor del ahorro financiero canalizado a través del sistema financiero mexicano se puede definir como el saldo de los activos financieros y de los valores en manos de personas físicas y morales (tanto residentes como extranjeros) que son intermediados por entidades financieras reguladas en México, para ser dirigidos, en forma de financiamiento, al sector privado, al sector público o al sector externo. El ahorro financiero total se define como la suma del ahorro financiero interno y del ahorro financiero externo; este último incluye los valores emitidos en México que están en manos de no residentes, el crédito proveniente del exterior recibido por los sectores público y privado nacionales, y los valores emitidos por dichos sectores en mercados externos.

El sistema financiero mexicano ha pasado por una serie de cambios durante los últimos quince años, que junto con los cambios de orden macroeconómico han establecido las bases para generar vehículos y fuentes de ahorro que constituyan a largo plazo una base sólida de financiamiento para las necesidades de los distintos sectores de la economía y que eleven las condiciones de bienestar de los individuos. De acuerdo con los últimos indicadores, la evolución del ahorro financiero ha sido favorable. En esta tendencia destacan los vehículos denominados siefores, de aportación obligatoria, y las sociedades o fondos de inversión, que comercializan distintas entidades del mercado. La tasa de crecimiento compuesta en términos reales de estos dos vehículos es del 16% y el 15%, de modo que son los instrumentos de mayor crecimiento de la última década. En 2000, estos vehículos representaban apenas el 2% del ahorro financiero total y ahora se encuentran en el 14% y el 12%, respectivamente.

Si bien en comparación con otros países la tasa de penetración del ahorro financiero respecto del pib es más baja (Brasil, 78%, Chile, 94%), este indicador ha se ha incrementado en los últimos años. Entre los factores que han propiciado esta mejoría se encuentran los cambios macroeconómicos, estructurales y de políticas públicas, como los siguientes:

1. Convergencia macroeconómica
   • Convergencia hacia la meta inflacionaria establecida por el Banco de México
   • Estabilidad de las tasas de interés nominales
   • Estabilidad cambiaria
2. Afores
3. Sociedades de inversión (2001)

La convergencia macroeconómica está fundamentada en tres grandes variables estrechamente relacionadas: el nivel de inflación, las tasas de interés y el tipo de cambio, lo que ha traído estabilidad a la población. Sin embargo, por otro lado este cambio ha sido rápido y una gran parte de la población no ha modificado sus hábitos de ahorro. En décadas anteriores, sobre todo las de 1970, 1980 y 1990, la mayoría de los individuos que participaban en el sistema financiero destinaban sus ahorros a los vehículos tradicionales bancarios, todos de muy corto plazo, dadas las circunstancias económicas del país. En otras palabras, la misma fragilidad del sistema no permitía abrir un horizonte de mayor plazo. No obstante, aunque la economía se estabilizó después de la crisis de 1994-1995, los individuos sigue destinando sus recursos a inversiones de corto plazo y con disponibilidad inmediata o de alta liquidez.

La estructura de las tasas de interés sirve de referencia para señalar este cambio radical de sus condiciones y niveles en los últimos diez o doce años, pues a finales de la década de 1990 la tasa más larga del sistema se colocaba en cetes de un año. En los años siguientes a 2000 se produjo una baja importante de las tasas de referencia y de la inflación, lo que propició una oferta de valores gubernamentales de plazos de tres, cinco, diez, veinte y treinta años, que tuvo el efecto de ensanchar el mercado de instrumentos de deuda generada por la demanda del naciente sistema privado de pensiones y por el surgimiento y la masificación del ahorro voluntario mediante vehículos como los fondos de inversión.

Los cambios a la Ley de Sociedades de Inversión aprobados en 2001 han servido para modernizar y adecuar estos vehículos, que tienen ventajas respecto a otras alternativas como captadores del ahorro voluntario. Así, hemos visto que incluso surgen nuevas figuras en la distribución y los servicios al público ahorrador. Además de la transparencia y claridad, uno de los cambios más importantes de la ley es la generación de nuevos productos (distintas clases o series accionarias en cada fondo) y la nueva posibilidad de adquirir otros tipos de valores o activos, como en los mercados internacionales.

El avance ha sido importante y profundo, y se han sentado las bases para que vehículos de ahorro distintos de los medios bancarios tradicionales se establezcan como parte de las alternativas. Sin embargo, quedan tareas pendientes que deben formar parte de programas gubernamentales que fomenten el desarrollo de estos instrumentos de largo plazo para que hogares e individuos generen riqueza en términos reales. Entre los factores por considerar se encuentran los siguientes:

Educación y difusión financiera

Los beneficios deben ser parte de programas frecuentes y masivos de comunicación del gobierno en su carácter de regulador de las entidades financieras que atienden el mercado mexicano. Los participantes deben asumir su responsabilidad de ampliar la cobertura de la oferta de productos según las necesidades del mercado. Parece ser que esta oferta se dirige solo a ciertos segmentos y ciertos intereses. ¿Cuántas veces hemos visto una campaña publicitaria dirigida al ahorro de largo plazo y sus beneficios?

Beneficios fiscales de largo plazo

Una tarea pendiente en política económica es el otorgamiento de beneficios fiscales claros y con certeza jurídica de largo plazo. Por ejemplo, la solución al problema de la escasa base tributaria de la economía mexicana podría articularse con un programa que propicie el ahorro de largo plazo.

NOTAS A PIE
¹ Rudiger Dornbusch, Stanley Fischer y Richard Startz, Macroeconomía, México, McGraw-Hill, 10a ed., 2009, p. 321.

²  Ibíd., p. 329.

³  Ibíd., pp. 78-84.

⁴ Robert J. Barro, Macroeconomics, Hoboken, John Wiley & Sons, 1984, pp. 151-173.

BIBLIOGRAFÍA

Dornbusch, Rudiger, Stanley Fischer y Richard Startz, Macroeconomía, México, McGraw-Hill, 10a. ed., 2009.

Barro, Robert J., Macroeconomics, Hoboken, John Wiley & Sons, 1984.

“Ahorro financiero y su intermediación en México 2000-2010″, Notas Técnicas de la CNBV (NT/01/2010), Dirección General de Estudios Económicos-CNBV.

“Información estadística del mercado de sociedades de inversión”, Series AMIB (Asociación Mexicana de Intermediarios Bursátiles), consultado en www.amib.com.mx

“Información estadística”, Carpeta de Sociedades de Inversión CNBV-Portafolio de Información, consultado en www.cnbv.gob.mx

Por: Gerardo Weihmann,

Introducción

Las imperfecciones de los mercados financieros, tales como impuestos, asimetría en la información, riesgo de bancarrota y costos de transacción, reducen la eficiencia económica y, por ende, deterioran el bienestar de la sociedad en su conjunto. Los derivados financieros, integrados por los contratos adelantados, los futuros, los swaps y las opciones, han servido para incrementar esta eficiencia económica en los mercados financieros al permitir, entre otros, una mejor administración de los riesgos financieros, así como estructurar una relación entre el riesgo y el rendimiento más apropiada a las necesidades idiosincráticas de cada participante, tanto de inversión como de financiamiento.

Este artículo se centra en las opciones financieras y ejemplos de cómo las autoridades del sector han justificado una mayor regulación de los derivados. Los ejemplos son de la caída de la Bolsa de Valores de Nueva York (NYSE) el lunes 19 de octubre de 1987, suceso conocido como “lunes negro”. Los reguladores terminaron culpando principalmente al mercado de derivados de Chicago, y no a la Bolsa de Nueva York, cuando en realidad fue el propio Wall Street el que la propició. Tan solo en esa fecha, el mercado accionario de Nueva York bajó 508 puntos, que corresponden a una caída del 23%, la máxima que se había registrado para un día de operaciones.

Aunque hay diferentes razones por las cuales un inversionista podría utilizar derivados financieros y, en nuestro caso particular, opciones, The Economist las clasifica en cinco grupos: 1) administrar riesgos para reducir o eliminar algunos, aunque no otros; 2) reducir o eliminar el riesgo de que un activo pierda valor; 3) aprovechar posibilidades de arbitraje para obtener ganancias sin el riesgo asociado; 4) obtener un ingreso adicional mediante la venta (posición corta) de una opción de venta, aprovechando una inversión (posición larga) en el activo subyacente; y 5) tomar una especulación apalancada, es decir, pretender magnificar una ganancia, por ejemplo, al especular con la apreciación de una acción común o de un índice accionario, tomando una posición larga en una opción de compra sobre dicha acción o índice, pagando consecuentemente solo la prima de la opción, en vez de comprar directamente la acción o las acciones que repetirían ese índice en el mercado accionario, pagando la totalidad del valor de cada una.

Es importante resaltar esta quinta y última razón, ya que no exonera al mercado de derivados por la caída de octubre de 1987, que se convirtió en el mecanismo que incrementó las pérdidas en la Bolsa de Valores de Nueva York mediante lo que se conoce como “seguro de portafolio”.

Fundamento de la regulación de mercados financieros

George Stigler, profesor de la Universidad de Chicago y premio Nobel en Ciencias Económicas en 1982, propuso en The Theory of Economic Regulation, de 1971, el cual se considera como un pilar de la teoría moderna de la regulación, que se hiciera un cambio en el enfoque de la regulación, de una economía normativa a una economía positiva. Así, esto ha implicado no enfocar la regulación sobre la búsqueda de posibles causas de falla de los mercados, como monopolios, externalidades e información asimétrica, sino encontrar a los receptores de los beneficios y a los receptores de los costos generados por una regulación de los mercados. Stigler explicaba que la regulación viene de la propia industria a la que regula y que esta busca cómo beneficiar a algunos participantes de la industria.

Merton Miller, profesor de la Universidad de Chicago y premio Nobel en Ciencias Económicas en 1990, señala que a diferencia de otros campos de la economía, las finanzas no han tenido un enfoque de políticas públicas, por lo que han subrayado la economía positiva en vez de la economía normativa y, por ende, el campo de la regulación de mercados. El profesor Miller también ha postulado que es posible que las agencias regulatorias estén dedicadas a objetivos muy diferentes de los que afirman que atienden.

Lo anterior se ha mostrado recurrentemente en los últimos tiempos, al revelarse que algunos de los principales actores de las entidades regulatorias en los Estados Unidos provenían de Wall Street, y más aún, una vez que concluyeron sus actividades profesionales en el sector público, regresaron a Wall Street (con sueldos, honorarios profesionales y bonos por desempeño de siete dígitos). A esta colusión entre los reguladores y las entidades que regulan se le ha aplicado el nombre de “puertas giratorias”. Este conflicto de interés también quedó evidenciado, por ejemplo, en el documental de Charles Ferguson Inside Job (2010; en México se conoció como Trabajo confidencial o Dinero sucio).

Efectos del lunes negro

Merton Miller escribió en “The 1987 crash five years later: What have we learned?”, que al rememorar el lunes negro por lo común se resalta específicamente la caída del mercado accionario, sin mencionar otros instrumentos financieros que también cotizan en el Chicago Board of Trade (CBOT), tal como el asociado al mercado de futuros de bonos de la Tesorería de los Estados Unidos a 30 años, un instrumento que no cayó sino que, por el contrario, subió de valor en esa ocasión. Un incremento todavía mayor en el precio de instrumentos de deuda se produjo ese día en el mercado de Londres.

En el mercado de deuda, el fenómeno citado se originó cuando los inversionistas trataban afanosamente de deshacerse de sus acciones comunes para comprar valores que ofrecieran mayor seguridad. Dado este escenario, la caída neta de valor durante el lunes negro fue mucho menor de lo que creyó la opinión pública. Algo similar sucedió con otras alternativas de inversión, tales como los bienes raíces, que no sufrieron consecuencias negativas en esa jornada.

Otro argumento de Miller, corroborado por la investigación de Richard Roll de la Universidad de California en Los Ángeles y que muestra la poca comprensión de lo sucedido el lunes negro, es que la crisis de los mercados financieros detonada en la NYSE en realidad inició ese día 19 de octubre en Asia, con una importante caída en el mercado de acciones de la región, que se propagó a Europa, en especial al Reino Unido, antes de que abriera la NYSE.

Cuando esta conmoción originada en Asia finalmente llegó a los Estados Unidos, lo hizo de manera simultánea en el mercado de derivados de Chicago (CBOT) y en el mercado accionario de Nueva York. Lo relevante es que los efectos sobre los precios de los instrumentos financieros en ambas ubicaciones fueron asimétricos, como consecuencia de que el CBOT y la NYSE tenían microestructuras diferentes: lo que se denomina “descubrimiento” de los precios en los mercados financieros era mucho más eficiente en el CBOT que en la NYSE. Así, la caída de los precios resultó mayor en el mercado de Chicago que en Nueva York, donde la caída continua se presentó con retraso.

La causa de esta ineficiencia en el descubrimiento de precios en la NYSE es que este mercado tradicionalmente ha seguido el objetivo de darle continuidad a los precios mediante los participantes conocidos como “especialistas”, los cuales han tenido la facultad no solo de detener las operaciones ya una vez iniciadas en el piso de remate, sino también de demorar la apertura de operaciones mientras pretenden conseguir una operación opuesta que reduzca o cancele la exposición inicial. Sin embargo, dado que era indispensable que la NYSE reportase algún precio ese día lunes, tal como lo hacía en cualquier otro día de operaciones, los precios finalmente reportados tuvieron que ser los del viernes 16 de octubre, más elevados que los del lunes siguiente.
La microestructura del mercado de derivados de Chicago permitía presentar casi de manera instantánea el precio marginal, es decir, el precio más reciente, mientras que la NYSE, como consecuencia de las atribuciones de sus especialistas, suavizó los precios de las acciones comunes utilizando promedios móviles que no reflejaban la verdadera caída.

La demora en la apertura de la NYSE propició que en el momento en el que finalmente se tuvieron que iniciar las operaciones de ese lunes se presentara un diferencial con respecto a los precios de Chicago, estimado en un 7%, entre los precios menores dados por el mercado de futuros del CBOT (precio de 262) y los precios mayores distorsionados del Índice S&P-500 de la NYSE (precio de 282). Este diferencial resultó especialmente anormal, dado que por lo común el precio de futuros se ubica por encima de ese índice accionario.

Además, la reducción del diferencial y la convergencia de los precios entre ambos mercados suele producirse rápidamente; en cambio, ese 19 de octubre tardó alrededor de hora y media, y para complicar las cosas, la convergencia duró muy poco, ya que los precios representativos volvieron a distanciarse y cerraron esa tarde en la NYSE con un diferencial récord de 10% respecto del CBOT. La causa fue que el mercado de cada una de las acciones comunes que integran el Índice S&P-500 abrió en diferente momento, por lo que su ajuste a la baja fue paulatino.

Allan W. Kleidon, entonces profesor de la Universidad de Stanford, así como otros colegas, demostraron que la caída de la NYSE no fue causada en última instancia por el mercado de derivados de Chicago, sino por fallas importantes en los mecanismos y la infraestructura interna que operaba en la NYSE. Desde 1983, la NYSE se encontraba en el proceso de cambiar radicalmente su infraestructura por un sistema de registro electrónico de confirmación de órdenes de compraventa denominado superdot system, el cual pretendía sustituir al sistema tradicional de boletas de papel y llamadas telefónicas.

Sin embargo, en octubre de 1987, el Superdot aún no funcionaba por completo. Solamente operaban las órdenes de mercado y no así las órdenes límite, de las que el 80% todavía se ejecutaba con papeletas y llamadas telefónicas. Por lo tanto, la entrada y remoción de las órdenes límite en el sistema era lenta, producía cuellos de botella y daba la impresión errónea de que las operaciones atoradas en el sistema no estaban cerradas, aunque en realidad ya lo estuvieran.

Estas diferentes microestructuras causaron la apreciación equivocada de que la conmoción había iniciado en el mercado de futuros de Chicago y se contagió a Nueva York, donde abatió los precios. Esta explicación desacertada fue el principal sustento de la Comisión Brady, responsable de estudiar la caída en los mercados accionarios, para justificar una mayor regulación del mercado de derivados de Chicago.

Seguro de portafolio

Otro ángulo de la justificación esgrimida para intensificar la supervisión de las autoridades regulatorias estadounidenses sobre el mercado de derivados en Chicago, en lugar de concentrarla en el mercado accionario en Nueva York, se fundamenta en el “seguro de portafolio”.

El seguro de portafolio utilizado por los inversionistas institucionales y administradores de fondos es una técnica creada por Hayne Leland, de la Universidad de California en Berkeley. Consiste en crear una posición larga en una opción de venta. Esta posición se justifica en que si el valor de un portafolio de acciones comunes empieza a bajar como consecuencia de una caída en la correspondiente bolsa de valores, se requiere un instrumento financiero que incremente su valor con la caída, para que compense la pérdida de valor del portafolio. Por otro lado, si el precio de las acciones comunes empieza a elevarse, se busca tener ganancias ilimitadas al no acotar las ganancias del portafolio, salvo por un costo derivado del pago de la prima de la opción financiera. Sin embargo, en 1987 no había un mercado de opciones financieras sobre acciones comunes lo suficientemente grande como para satisfacer ese requisito, además de que el costo del instrumento de cobertura era muy caro.

En 1976, Leland había mostrado a los mercados financieros cómo podía reproducirse la posición larga de una opción de venta sobre una acción común mediante la clonación de la opción. Este concepto lo habían aplicado en 1973 Fisher Black y Myron Scholes, que publicaron en el Journal of Political Economy la fórmula para valuar estos derivados. Casualmente, un mes antes de la publicación, el CBOT abrió el primer mercado de opciones financieras, el Chicago Board Options Exchange.

Para crear esta opción de venta sintética, se vende el activo subyacente, en este caso la acción común, y al mismo tiempo se compran instrumentos financieros sin riesgo, es decir, instrumentos de la Tesorería de la Federación. Este esquema se repite hasta que el valor de la opción sintética sea igual al valor de la opción de venta verdadera.

Un problema grave de esta estrategia consiste en que si los precios de las acciones en el mercado secundario (en este caso, de la NYSE) continúan cayendo, el valor de una opción de venta verdadera sube automáticamente. La explicación es que la opción utilizada como seguro es una clonación de la verdadera, por lo que si caía el precio de las acciones comunes, los administradores de los fondos tendrían que incrementar artificialmente el valor de la opción sintética. Para cumplir este objetivo, se venden más acciones comunes, y con los recursos así obtenidos, se compran (posición larga) más instrumentos de la Tesorería. Es obvio que esta actividad de los administradores de los grandes fondos de inversión, tales como los fondos de pensiones, creó un círculo vicioso que magnificó la caída de la NYSE. Este fue el argumento principal utilizado por las autoridades del sistema financiero para justificar la mayor regulación del mercado de derivados.

Es de justicia señalar que la caída de la NYSE fue propiciada por algunos de sus principales participantes; lo que hizo la incorporación del seguro de portafolio fue magnificar la caída. El modelo característico del seguro de portafolio postulaba en ese entonces que en respuesta una caída del 10% en el mercado del activo subyacente, es decir, del precio del Índice Standard & Poor’s 500, había que vender el 20% de las acciones de un portafolio de inversión supuestamente asegurado. Con tal estrategia abrió ese lunes 19 de octubre el piso de remates de la NYSE, y puesto que todo indicaba que ya se había presentado una caída del 10% en el mercado, apremiaba entonces vender inmediatamente doce billones de dólares en acciones, dado que el valor total del mercado estaba en 60 billones.

Para que funcione el seguro de portafolio, es condición que el cambio de los precios sea continuo, lo que equivale a que el mercado accionario sea muy líquido en todo momento. Sin embargo, como todos los participantes del mercado que habían asegurado su inversión necesitaban vender sus acciones comunes, pero los participantes que no habían implantado el seguro se mostraban renuentes a comprar acciones por la incertidumbre de esos momentos, la Bolsa de Valores de Nueva York se volvió ilíquida y, por consiguiente, dejó de funcionar el seguro de portafolio como estrategia de protección.

Además, salvo en las condiciones extremas de una crisis económica globalizada causada por el riesgo sistémico, las pérdidas de algunos participantes son las ganancias de otros, pues en los mercados financieros también aplica el concepto de juego de suma cero. Así, no solamente en los derivados financieros, sino en general las pérdidas cuantiosas vistas como desastres financieros, fueron en realidad una simple transferencia de riqueza de unos a otros participantes, sin daños o con daños mínimos a la sociedad en conjunto. Además, no siempre la causa de estos problemas son los derivados financieros, sino que también son consecuencia de fallas en los controles establecidos por las organizaciones que los utilizan, en conflictos de interés, en falta de juicio y conocimiento de algunos participantes, así como en simples fraudes.

Conclusión

Administrar los riesgos no significa eliminarlos. De lo que se trata es de separar los muy variados riesgos económicos que afectan a las empresas y a los gobiernos, seleccionar aquellos que estas entidades están dispuestas a correr y minimizar o eliminar el impacto de los riesgos que no quieren y que otra entidad sí está dispuesta a absorber.

Muchos analistas han establecido un paralelismo entre la crisis de la NYSE de 1987 y la de 1929. Esta apreciación es incorrecta, ya que aunque en los dos casos hubo grandes volatilidades, la crisis de 1929 produjo el colapso del sistema bancario en lo particular y de la economía en lo general, y la recuperación de los mercados tardó varios años. La caída de 1987 no tuvo esos efectos negativos.

Es tarea complicada regular los mercados financieros, entre otras causas porque ofrecen a un participante la posibilidad de obtener enormes ganancias monetarias en poco tiempo; así, esos mercados atraen a las mentes más preparadas, brillantes y creativas.

A diferencia de la opinión pública y de los participantes en los mercados financieros, los expertos de las universidades y en especial economistas de gran prestigio y ganadores del Premio Nobel coinciden en que los derivados financieros no han propiciado una mayor volatilidad e inseguridad en los mercados financieros, sino todo lo contrario: han vuelto más seguros a los mercados al permitir reducir y controlar riesgos tanto financieros como de negocio.

La historia reciente ha mostrado que la autorregulación de los mercados financieros no es la solución a las crisis que se han producido en esos ámbitos; sin embargo, mucha regulación tampoco ha sido de provecho, sobre todo si no se ataca la verdadera causa que originó el problema.

Referencias

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Por: Emilio Afif

En los últimos años, el crecimiento de los fondos de capital privado ha sido exponencial. Según la Asociación Mexicana de Capital Privado (AMEXCAP), a finales de 2015 había más de 140 fondos en México, con un capital comprometido acumulado desde 2000 de más de 29000 millones de dólares. El sector se ha duplicado en los últimos siete años, pero sigue siendo incipiente, pues representa menos del 0.1% del PIB, por debajo de países como Chile, Colombia y Perú. En Estados Unidos, esta cifra es de cerca del 1.3%, según la Emerging Markets Private Equity Association.

Los datos de la AMEXCAP indican que el 43% de los recursos comprometidos se han invertido en fondos de bienes raíces, el 35% en fondos de capital privado, el 15% en fondos de infraestructura y el resto en fondos de capital emprendedor y fondos que invierten en otros fondos.

Parte de este crecimiento exponencial se debe a que desde 2007, tras un cambio de las regulaciones, las afores pueden invertir en fondos de capital privado por medio de instrumentos dedicados llamados certificados de capital de desarrollo (CKD).

Al cierre de julio de 2016, las afores habían destinado más de 155 000 millones de pesos a CKD y FIBRAS (5.5% del total de recursos administrados); sin embargo, el potencial de crecimiento todavía es alto, ya que las siefores pueden invertir entre el 25% y el 30% del total de los recursos en CKD y FIBRAS (excepto la Siefore SB1, que sólo puede invertir el 5% en FIBRAS). Las afores tienen preferencia por este tipo de instrumentos, ya que del total del monto emitido por más de 55 CKD, las afores se han quedado con el 80%. Lo que falta es producto.

A partir de diciembre de 2015, las afores pueden invertir en fondos de capital privado mediante un nuevo instrumento, los certificados de proyecto de inversión (CERPI), que se asemejan más a las sociedades de responsabilidad limitada, que es la forma en la que se invierte en Estados Unidos, Canadá y algunos países de Europa. La principal diferencia es que en las CERPI no se requiere que el comité técnico formado por los inversionistas apruebe las inversiones, sino que esta facultad la tiene el comité de inversión del fondo de capital privado, que normalmente está conformado por los socios del fondo y su equipo de inversión.

Una restricción de las afores es que el 100% de los recursos que se destinen a los CKD deben ser invertidos en México, lo cual reduce significativamente el número de fondos de capital privado en los que puede invertir una afore y concentra el riesgo al tener todas las inversiones de capital privado en México.

La mayor parte de los recursos invertidos en fondos de capital privado en México proviene de inversionistas extranjeros. Esto se debe a que algunos de los fondos son internacionales y a que hay fondos locales que reciben recursos de inversionistas extranjeros.

Los fondos son manejados por un equipo de profesionales, que gracias a su trayectoria y su reputación obtienen recursos de inversionistas institucionales, tales como aseguradoras, fondos de pensiones, fundaciones, fondos soberanos, individuos con un patrimonio cuantioso, family offices, bancos y otras instituciones financieras.

Por lo general, la intención de los fondos es invertir y trabajar en mejorar la empresa durante cinco años, para después venderla y obtener un rendimiento anual superior al 25% y multiplicar el capital invertido por más de 2.5 veces. Los fondos pueden vender la empresa a un inversionista estratégico (competidores, proveedores, etc.), a un inversionista financiero (fondos de capital privado, family offices, etc.) o al público inversionista mediante una colocación en la bolsa mexicana de valores.

La industria de capital privado se puede dividir de acuerdo con el tipo de empresa en la que el fondo va a invertir.

1. Fondos de capital emprendedor.Se destinan a invertir en empresas de reciente creación. Estas empresas tienen un alto perfil de crecimiento y también corren un mayor riesgo. Según la etapa de desarrollo en la que se encuentre una empresa, este sector se puede subdividir en los siguientes elementos:
   • Capital semilla. Se invierte en una idea o proyecto. Normalmente estas empresas acaban de ser constituidas y no tienen un modelo de negocio probado. Sus ingresos son muy pequeños o nulos. En este segmento se enfocan los inversionistas ángel y las plataformas en línea de financiamiento colectivo, conocidas como crowd funding. El monto de la inversión puede ser de hasta 500 000 dólares.
   • Primera ronda o Serie A. El monto de la inversión es entre 500 000 y dos millones de dólares. Generalmente, los recursos obtenidos se destinan a cubrir los gastos de operación del negocio durante seis a veinticuatro meses.
   • Segunda ronda o Serie B. El monto de inversión es de entre dos y cinco millones de dólares. El objetivo es obtener los recursos para consolidar una empresa y crecer. En esta etapa, las empresas ya alcanzaron el punto de equilibrio.
   • Capital de crecimiento. Es el último nivel del capital emprendedor. Los montos de inversión superan los cinco millones de dólares. El objetivo es hacer crecer a las empresas y mejorar su rentabilidad.
2. Fondos de capital privado.Se invierten en empresas consolidadas. Los fondos de este segmento se clasifican de acuerdo con la estrategia de inversión.Compras apalancadas. Se utiliza un alto porcentaje de deuda para financiar la adquisición. Como garantía, se otorgan las acciones de la empresa y sus activos. La idea es que durante un plazo de entre cinco y siete años la empresa crezca y pague la deuda con los flujos generados por su operación.
   • Capital de expansión. Se invierte en empresas que requieren recursos para seguir creciendo de manera acelerada, ya sea mediante adquisiciones de otras empresas, con nuevos proyectos o en otros mercados.
   • Distressed. Se invierte en empresas que están pasando por un momento difícil. Normalmente llevan a cabo una reestructura financiera y operativa para evitar la quiebra.
3. Fondos de bienes raíces. Financiamiento de proyectos inmobiliarios.
4. Infraestructura. Financiamiento de proyectos tales como plantas de electricidad, carreteras, agua, telecomunicaciones, etcétera.

Los fondos de capital privado y emprendedor ayudan a las empresas en las que invierten a fortalecer sus ventajas competitivas aprovechando sus oportunidades financieras, operativas o institucionales. Por lo general, las empresas en las que invierten se benefician de un mejor gobierno corporativo, un plan de negocios, un objetivo de creación de valor acelerado y una mejora en la toma de decisiones al fortalecer el análisis financiero y operativo.

En conclusión, el objetivo de los fondos es la creación de valor en las empresas en las que invierten, a modo de generar rendimientos atractivos para sus inversionistas. Esto reporta importantes beneficios a los empresarios, la sociedad y el gobierno, porque favorece el crecimiento en las empresas, abre fuentes de empleo, fomenta la economía, y al profesionalizar e institucionalizar las empresas, se transparenta el pago de impuestos y se refuerza el cumplimiento de las normas laborales, ambientales y de responsabilidad social.

Referencias

AMEXCAP (2015). Capital privado y emprendedor. México, RiskMathics.
EY (2015). Estudio sobre la industria de capital emprendedor en México.
KPMG (2015). El impacto del capital privado para las empresas en México. 17 casos de éxito.

El 23 de junio de 2016 es considerado un día histórico: los ciudadanos del Reino Unido votaron a favor de salir de la Unión Europea, lo que ha motivado una serie de análisis respecto a qué pasará en el bloque comercial y en el Reino Unido. En este artículo se examinan las consecuencias en el comercio, la migración, la regulación y las contribuciones fiscales, que tienen un impacto en los mercados (productos, relaciones laborales y capital), y en la economía (producción y productividad, empleos y finanzas públicas).

Introducción

Las exportaciones del Reino Unido a la Unión Europea representaron aproximadamente el 55% del total de sus exportaciones en 1999, pero este porcentaje disminuyó al 45% en 2014. El Reino Unido representa aproximadamente una décima parte de las exportaciones de la Unión Europea. Además, el Reino Unido es la quinta economía más grande del mundo y sigue beneficiándose de una inversión extranjera directa importante, que como es una inversión de largo plazo, es poco probable que caiga de forma inmediata.

El libre movimiento de la mano de obra en la Unión Europea propició una mayor migración neta al Reino Unido que a los demás estados de la Unión en la última década. En cuarenta años, el Reino Unido ha experimentado un aumento significativo de su población, de aproximadamente el 15%, repartido en 40% por el crecimiento demográfico, 40% por la migración de fuera de Europa y 20% por migrantes de la Unión Europea. Así, según las leyes de libre movimiento de la Unión Europea, la migración ha representado un incremento de la población del Reino Unido de aproximadamente el 3% desde 1973.

Ser miembro de la Unión Europea ha tenido efectos muy diversos en la estructura y la magnitud de las regulaciones del Reino Unido por medio de instrumentos legislativos.

De 2010 a 2015, la contribución bruta promedio del Reino Unido a la Unión Europea fue de 16.8 billones de libras; sin embargo, el Reino Unido también recibió trasferencias fiscales de la Unión en la forma de recibos públicos por un valor aproximado 4.4 billones de libras al año, los cuales se pagan principalmente al sector privado, pero se recanalizan por medio de los departamentos gubernamentales del Reino Unido. El país recibió una rebaja que se basa en la diferencia entre sus contribuciones y lo que recibió; esto significa que la contribución neta del Reino Unido al presupuesto de la Unión Europea en esos mismos años es de aproximadamente 8.8 billones de libras por año, o el 0.5% del PIB (la contribución neta del Reino Unido en 2015 se estimó en aproximadamente 8.5 billones de libras).

Entre 2010 y 2015, las contribuciones netas se han mantenido estables en un promedio del 0.5%; sin embargo, en 2009 la contribución presupuestal neta del Reino Unido fue mucho menor, del 0.3%. El incremento de los años siguientes se debió principalmente a la reducción de las rebajas en el diferencial. Lo que ha recibido el sector público del presupuesto de la Unión Europea fue de aproximadamente 4.7 billones de libras entre 2009 y 2015.

Posibles efectos de la salida de la Unión Europea

Comercio e inversión

Hay una serie de mecanismos por los cuales la salida del Reino Unido de la Unión Europea podría afectar su comercio: incremento de las barreras arancelarias, incremento de las barreras no arancelarias, costos de oportunidad de las disminuciones subsecuentes de las barreras no arancelarias dentro de la Unión Europea e impacto en los futuros acuerdos comerciales con países que no pertenecen a la Unión Europea.

La salida del Reino Unido de la Unión Europea lo haría correr el riesgo de pagar impuestos o tarifas adicionales aplicadas en otros países para que puedan acceder a otros mercados europeos importantes.

En algunos sectores, las regulaciones locales actúan como barreras no monetarias para el comercio transnacional. Estas tarifas no arancelarias se suman a los costos del comercio de productos y de servicios. Las tarifas no arancelarias son los costos de cruzar las fronteras, como el tiempo que se dedica a las revisiones en aduanas y a la gestión de importaciones y exportaciones. Estos costos aumentarían cuando el Reino Unido salga de la Unión Europea. De acuerdo con Ciuriak (2015), los costos transfronterizos representarían el 1.2% del PIB de Reino Unido, si es que no logra negociar un convenio comercial favorable después de su salida. Sin embargo, hay que tener presente que las características de las tarifas no arancelarias a bienes y servicios difieren de manera significativa.

Uno de los beneficios principales de ser parte del mercado de la Unión Europea es que ha ayudado a reducir las tarifas no arancelarias dentro de la Unión; por ejemplo, al homologar las regulaciones de los 28 estados miembros para cumplir con un solo conjunto de normas. Por lo tanto, las tarifas no arancelarias aplicadas al intercambio de productos y servicios entre el Reino Unido y el resto de la Unión Europea pueden aumentar con la salida del Reino Unido, debido a la divergencia regulatoria gradual.

Hay evidencias académicas de que los costos de las tarifas no arancelarias en el comercio son mayores que el costo de los aranceles. Looi Kee, Nicita y Olarrega (2009) sostienen que, en promedio, las tarifas no arancelarias contribuyen con un 87% adicional al nivel de restricción de comercio impuesto por los aranceles. De manera similar a los aumentos en los aranceles, el aumento en esas tarifas también incrementaría los costos de las exportaciones del Reino Unido a la Unión.

Ottaviano y Peri (2014) estiman que el aumento en las tarifas no arancelarias de la Unión Europea y el Reino Unido dará como resultado una reducción del PIB del Reino Unido de entre el 0.4% y el 0.9%, dependiendo de si es capaz de negociar un acuerdo comercial favorable con la Unión.

Comercio exterior

Uno de los posibles beneficios de que Reino Unido salga de la Unión Europea es que establecería su propia política comercial, independiente de los intereses de los demás estados miembros de la Unión. Por ejemplo podría pactar acuerdos comerciales con otras grandes economías emergentes o mercados de crecimiento rápido sin tener que negociar como todo un bloque comercial. Ciuriak (2015) destaca que un acuerdo de libre comercio con las principales economías del este de Asia, como China, Japón, India y la Asociación de Naciones Asiáticas del Sureste, generaría aproximadamente el 0.6% del PIB para Reino Unido.

En cambio, salirse de la Unión Europea significa renunciar a los acuerdos comerciales que la Unión ha establecido con otros países. Actualmente, tiene acuerdos comerciales preferenciales con 53 países y negocia con otros 72; por lo tanto, en la práctica, el Reino Unido tendría que renegociar 125 acuerdos comerciales.

Migración

Los migrantes de la Unión Europea contribuyen a la economía del Reino Unido al apuntalar la fuerza laboral, de modo que tienen un papel importante en la economía y suman cerca del 6% del total de la población activa trabajadora.

Los migrantes de la Unión Europea también tienden a ser más jóvenes que la población nativa. El promedio de edad de un migrante de la Unión Europea es de 32.5 años, según las estadísticas de 2011, en comparación con la edad promedio de 40.8 años de los trabajadores británicos. Además, los migrantes de la Unión Europea tienen niveles más bajos de inactividad económica que los británicos.

En varios estudios se ha tratado de comprender el efecto de la migración en las economías y, en particular, en los mercados de trabajo. Cuando la migración acrecienta la fuerza laboral de una economía, se abre la posibilidad de que aumente la producción económica. En el contexto de la economía del Reino Unido, el libre movimiento de la mano de obra dentro de la Unión Europea permitía a las empresas aprovechar un fondo mayor de trabajadores. Si el Reino Unido no retiene el principio de libre movimiento de la mano de obra, las repercusiones inmediatas serán la reducción de la fuerza laboral.

No hay todavía cálculos sólidos sobre el impacto de la migración en el PIB de Reino Unido después de la salida, pero en un estudio de Di Giovanni et al. (2014) se estima que la reciente reducción de la migración internacional trajo una pérdida del bienestar social general del Reino Unido, que quedó en menos 1.5%.

En general, la teoría económica no predice ningún efecto negativo a largo plazo; sin embargo, puede haber varios resultados a corto plazo, dependiendo del contexto económico y la combinación de habilidades de la fuerza laboral en sectores en los que los migrantes compiten con los trabajadores nativos, es decir, donde son sustitutos directos en el mercado.

Es probable que haya restricciones de migración tanto en la Unión Europea como en el Reino Unido; sin embargo, podrían darse las condiciones para que los migrantes de la Unión sigan trabajando en el Reino Unido, tengan o no el estatus de residencia permanente. Esto significa, en la práctica, que los migrantes europeos que ya estén en el Reino Unido podrían quedarse, mientras se impondrían restricciones a los futuros flujos.

Regulación

En principio, al salir de la Unión Europea el Reino Unido puede revisar o eliminar algunas o todas las regulaciones a las que ha estado sujeto; sin embargo, en ciertos casos el Reino Unido ha implantado regulaciones que rebasan las normas mínimas requeridas por la Unión, y es posible que los legisladores británicos no se sientan muy dispuestos a dar marcha atrás con esas regulaciones.

En un análisis de los cambios regulatorios políticamente viables en el Reino Unido por su salida de la Unión Europea, se apunta a un ahorro potencial de 12.8 billones de libras por año, que es solo un poco más de los posibles ahorros que tendría en un caso extremo sin limitantes políticas, en el que el cálculo de los ahorros anuales sería de 24.4 billones de libras.

En un examen de las regulaciones de los servicios financieros se observa que es poco probable que haya cambios importantes en muchos ámbitos normativos, porque el Reino Unido de todos modos se debe apegar a los compromisos regulatorios internacionales. La mayoría de las regulaciones de la Unión Europea podrían seguir aplicándose en Reino Unido, lo que también permitiría que se aplicaran actas parlamentarias o estatutarias para que se incluyeran o quedaran dentro de la legislación británica. Mientras tanto, las directivas que requieren la aplicación de las legislaciones nacionales seguirían en vigor hasta que se enmendaran o se eliminaran.

Contribución fiscal

Al abandonar la Unión Europea, el Reino Unido ya no contribuirá a su presupuesto, aunque esto depende de las modalidades de su salida. Si el Reino Unido se une al espacio económico europeo como Noruega, aún tendría que hacer una contribución para poder participar este mercado único, aunque de una menor proporción. Por otro lado, si el Reino Unido negociara un acuerdo de libre comercio o no pactara un acuerdo de acceso comercial, no tendría que colaborar con el presupuesto europeo.

Conclusiones

La decisión ya se tomó: el Reino Unido dejará la Unión Europea. A partir de la fecha del referendo, hay que esperar dos años para que se materialice su salida del bloque. Habrá cambios de comercio, migración, regulación y contribuciones fiscales, y en algunos rubros podrían ser drásticos y modificar la posición del Reino Unido en el contexto económico mundial, así como establecer precedentes en las relaciones laborales y el capital, la producción y la productividad, el empleo y las finanzas públicas, lo que tendría un impacto en el ámbito social. Es un hecho que no se eliminará todo lo que se negoció y se estableció para ser parte de la Unión Europea; sin embargo, sí tendrá que replantearse, y esto modificará las relaciones no solo del Reino Unido con la Unión Europea, sino de cada uno dentro y fuera de sus fronteras.

Bibliografía

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Los bancos de desarrollo son instrumentos de política económica del gobierno federal que, empleados apropiadamente, deben tener un impacto en el desarrollo. Sin embargo, a pesar de su solidez financiera, no habían cumplido su misión, por lo que se requerían nuevas definiciones y cambios operativos.

La reforma financiera tiene el objetivo, entre otros, de resolver el problema de que a pesar de que el sistema financiero mexicano cuenta con intermediarios financieros sanos, el financiamiento a empresas y proyectos productivos es muy bajo. Es decir, las fortalezas del sistema financiero mexicano no se han reflejado en el desarrollo, y sectores estratégicos como el de las micro y pequeñas empresas, el agropecuario, los innovadores, la infraestructura y la vivienda no cuentan con suficiente acceso al crédito.¹

En el mundo², los bancos de desarrollo prósperos han sabido identificar y mitigar las fallas de mercado, cuentan y cumplen con un mandato bien definido, utilizan instrumentos financieros novedosos, cuidan su sustentabilidad financiera y han adoptado sanas prácticas bancarias en materia de gobierno corporativo. Por consiguiente, en la Reforma Financiera se consideran diversas acciones para reforzar a la banca mexicana: redefinir su mandato, flexibilizar su marco regulatorio y fijar medidas para mejorar su operatividad.

Justificación de la banca de desarrollo
En las primeras teorías de los sistemas financieros se subrayaba el papel de la movilización del ahorro para invertirlo en actividades productivas que favorecieran la industrialización. Hoy sabemos que las funciones de los sistemas financieros son mucho más amplias: proveen sistemas de pagos; movilizan el ahorro y otorgan crédito; vigilan y se aseguran de que el crédito sea usado correctamente, y limitan, agrupan y ponen precio a los riesgos.

Un sistema financiero eficiente es condición para promover el desarrollo económico; sin embargo, existen fallas en los mercados financieros debidas a problemas de información. Las imperfecciones de los mercados financieros obstaculizan la asignación adecuada de los recursos, así que los mercados, por sí solos, no tienen el efecto en el desarrollo que se desea.

El Estado cuenta con elementos para compensar las distorsiones del mercado, por lo que normalmente se justifica su participación en el sistema financiero. Levy et al.³ clasifican los argumentos a favor de la intervención del Estado en el sector bancario en cuatro grupos: necesidad de mantener la seguridad y solidez del sistema bancario, necesidad de superar los problemas de información asimétrica, necesidad de financiar proyectos socialmente valiosos y necesidad de promover el desarrollo financiero.

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La existencia de la banca de desarrollo se justifica con tres de estas cuatro razones: 1) contribuye a superar los problemas de la información asimétrica, lo que facilita el acceso al financiamiento, por ejemplo, de las micro y pequeñas empresas; 2) financia proyectos socialmente valiosos, por ejemplo, grandes obras de infraestructura y proyectos sustentables, y 3) ofrece servicios bancarios eficientes.

Lo importante de la intervención del Estado no es el grado de intervención en sí mismo, sino su calidad. El papel de los bancos de desarrollo en el financiamiento del desarrollo es servir de catalizador, es decir, acelerar la asignación eficiente de los recursos. Asimismo, su intervención no debe generar ineficiencias en los mercados financieros.

La forma de operación y los instrumentos de los bancos de desarrollo dependen de la falla de mercado que se quiera remediar. No se trata de decidir si un banco es de primer o segundo piso, sino de cuáles son los instrumentos adecuados para que cumpla con ese mandato, ya que puede ser de primer piso, segundo o mixto.

Al cumplir con sus funciones, los bancos de desarrollo corren riesgos, lo que forzosamente repercute en su estructura financiera. Así se cierra un círculo: el banco trata de tener un efecto en el desarrollo, se administra el apetito de riesgo y, mediante una adecuada gestión bancaria, se cuida la solvencia financiera.

Mandato de la banca de desarrollo
Los bancos de desarrollo financian proyectos valiosos para la sociedad que al sector privado no le interesan, debido a que son poco rentables; es decir, el sector privado tiene pocos incentivos limitados para financiar proyectos que produzcan externalidades.

Rudolph⁴ considera que el mandato de la banca de desarrollo debe abarcar el sector por atender, las reglas de cooperación con el sector privado y niveles mínimos de eficiencia. En México se cumple con esta consideración, ya que cada sector que atiende un banco de desarrollo está definido por una falla de mercado. El papel de la banca de desarrollo es complementario al del sector privado. A esta banca se le aplica la normatividad de Basilea en cuanto a los montos de capitalización que garanticen su eficiencia y estabilidad financiera.

En el Plan Nacional de Financiamiento del Desarrollo 2013-2018⁵ se establece que los bancos de desarrollo son “instituciones que ejercen el servicio de banca y crédito, con sujeción a las prioridades del Plan Nacional de Desarrollo y en especial al Programa Nacional de Financiamiento del Desarrollo, para promover y financiar sectores que les son encomendados en las leyes orgánicas de dichas instituciones”.

En México, los sectores en los que se presenta una falla de mercado y que requieren un banco de desarrollo son el agrícola⁶, el de la vivienda, la infraestructura, las exportaciones y la micro y pequeña empresa, además de que faltan instrumentos de ahorro para ciertos grupos de la población. En la tabla se presentan los bancos de desarrollo⁷ que operan en México y su objetivo:

	Institución de banca de desarrollo	Objetivo
	Banco Nacional de Comercio Exterior, S.N.C.	Promover y financiar el comercio exterior. Procurar la eficiencia y competitividad del comercio exterior en las etapas de preexportación, exportación, importación y sustitución de bienes y servicios.
	Banco Nacional de Obras y Servicios Públicos, S.N.C.	Financiar o refinanciar proyectos de inversión pública o privada en infraestructura y servicios públicos, así como ayudar al fortalecimiento institucional de los gobiernos federal, estatal y municipal.
	Banco del Ahorro Nacional y Servicios Financieros, S.N.C.	Promover el ahorro, el financiamiento y la inversión entre los integrantes del sector del ahorro y el crédito popular; ofrecerles instrumentos y servicios financieros, así como canalizar apoyos financieros y técnicos para fomentar el hábito del ahorro y el desarrollo del sector y, en general, el desarrollo económico nacional y regional del país.
	Nacional Financiera, S.N.C.	Promover el ahorro y la inversión, así como canalizar apoyos financieros y técnicos al fomento industrial y, en general, al desarrollo económico nacional y regional del país.
	Sociedad Hipotecaria Federal, S.N.C.	Impulsar el desarrollo de los mercados primario y secundario de crédito a la vivienda, mediante créditos y garantías para la construcción, adquisición y mejora de vivienda, preferentemente de interés social. Acrecentar la capacidad productiva y el desarrollo tecnológico relacionado con la vivienda.

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Recapitulación
La reforma financiera parte del supuesto de que es indispensable modernizar la banca de desarrollo para transformarla en un instrumento útil para fortalecer la economía del país.

La existencia de los bancos de desarrollo se justifica por las fallas de los mercados financieros.

En México, los bancos de desarrollo atienden a un sector específico del sector privado en el que hay una falla de mercado.

Referencias

Gutiérrez, Eva, P., Rudolph, Heinz, Homa, Theodore, y Blanco Beneit, Enrique (2011). Development Banks, Role and Mechanisms to Increase their Efficiency, Policy Research Working Paper. The World Bank.

Levy Yeyati Eduardo, Micco, Alejandro, y Panizza, Ugo (2004) ¿Es conveniente la banca estatal? El papel de los bancos estatales y de desarrollo. BID.

Rudolph. Heinz (2012). State Financial Institutions: Mandates, Governance, and Beyond. The World Bank.

SHCP. Programa Nacional de Financiamiento del Desarrollo 2013-2018. Gobierno de la República. México.

SHCP (2013). Presentación de la Reforma Financiera y Exposición de Motivos del Decreto por el que se Reforman, Adicionan y Derogan diversas disposiciones que dan origen a la Reforma Financiera.

En términos simples, el capital privado se invierte en recursos en fondos, compañías o en proyectos no bursátiles a largo plazo

La mayoría de las estrategias de inversión de este activo se ponen en marcha mediante fondos creados por especialistas de distintas industrias o productos. Las características de las inversiones en capital privado están diseñadas para inversionistas calificados y con disposición a soportar poca liquidez, pérdidas y volatilidad de rendimientos, por lo que no son adecuadas para todos los portafolios de inversión, y al igual que cualquier otro activo, cabe la posibilidad de que no alcancen los objetivos esperados. Algunos riesgos de las inversiones en capital privado son su naturaleza especulativa, la escasez de un mercado secundario y la falta de información sobre el comportamiento y composición de las carteras. No obstante, recientemente el sector del capital privado ha sido impulsado, entre otros factores, por un entorno de tasas bajas de interés que aumenta el aliciente de los inversionistas por activos con mayores rendimientos, como el capital privado.

El rendimiento de las inversiones en capital privado ha sobrepasado notablemente el rendimiento de los activos tradicionales, como acciones y bonos, por lo que los inversionistas han buscado una combinación más diversificada en su estrategia de inversión, lo que incluye cada vez más inversiones en capital privado. No es mucha la correlación de las inversiones de capital privado con otros activos, por lo que su aportación a la diversificación de la cartera es alta, ya que reduce la volatilidad del portafolio en momentos de inestabilidad de los mercados bursátiles. Los atractivos retornos brutos que se esperan de este activo se encuentran, en promedio, entre el 15% y el 25% en pesos. El éxito de los fondos de capital privado que alcanzan este desempeño depende de la gestión de buenos administradores.

El primer gran auge del sector del capital privado, en el cual se produjeron transacciones con destacadas compañías, ocurrió en 1980 en Estados Unidos. Este auge fue impulsado por los incentivos fiscales sobre las ganancias de capital y por la eliminación de limitantes de inversión en capital privado para los fondos de pensión. Desde la década de 1980 se han creado numerosas empresas de capital privado, como Bain Capital, Blackstone, KKR, TPG y The Carlyle Group. Más adelante, la plataforma de inversionistas, compuesta inicialmente por familias de patrimonio cuantioso, se institucionalizó y se unieron fondos de pensiones, aseguradoras, fundaciones, banca patrimonial y fondos universitarios.

En México, la inversión en este activo por parte de las Administradoras de Fondos para el Retiro (Afores) se ha realizado mediante los Certificados de Capital de Desarrollo (CKD). Los CKD fueron creados por la Comisión Nacional Bancaria y de Valores y la Bolsa Mexicana de Valores (BMV) en 2009, con el fin de promover la inversión en infraestructura, bienes raíces y fondos de capital privado tradicional en México con recursos bursátiles. Además, se modificó el régimen de inversión para las Afores con la expectativa de que diversificaran sus portafolios, fomentaran el financiamiento empresarial, generaran empleos con su inversión en CKDs y ofrecieran a los trabajadores mejores pensiones en su retiro.

Operativamente, los CKDs son fondos creados como fideicomisos listados en la BMV. Emiten títulos que se adquieren en ofertas públicas, de la misma manera que se adquiere un bono o una acción pública en la BMV. A diferencia de otros activos que cotizan en la bolsa, los CKDs no se venden en un mercado secundario, es decir, los inversionistas que compran CKDs los conservan durante toda la vida del fondo. Los CKDs no aseguran un rendimiento definido; tanto el pago de principal como el rendimiento dependen únicamente del flujo de efectivo del fideicomiso, el cual se distribuye a los inversionistas tal como se distribuye un dividendo de una acción. Por lo regular, no se esperan repartos durante los primeros años de un fondo de capital privado, ya que las inversiones en proyectos o compañías tienen una vida promedio de cinco años. Los administradores de fondos que alcanzan sus objetivos de desempeño son los capaces de trazar estrategias adecuadas en las empresas o proyectos que seleccionan y los que además logran crear el valor suficiente para venderlas a precios que cumplan con los retornos esperados.

El sector del capital privado tiene dos estándares para medir el retorno de un fondo: la tasa interna de retorno (TIR) anualizada neta de gastos y comisiones, y el múltiplo del capital invertido. Los principales factores que determinan el rendimiento neto del fondo son los precios de entrada (compra) y salida (venta) de las inversiones, los dividendos entregados y los gastos del fondo. El retorno de inversión del CKD es resultado de la apreciación de capital de los proyectos; sin embargo, es complicado determinar si el desempeño de un CKD ha sido mejor que otro, ya que no hay una referencia o benchmark para hacer una comparación acertada, como se compara un bono o una acción con un índice. El rendimiento de las inversiones de capital privado solo se materializará si los administradores logran dar salida a una inversión.

Al 30 de septiembre de 2015 se han emitido 44 CKDs, con un monto acumulado de 89379 millones de pesos (sin considerar los compromisos de capital pendientes de los CKD fondeados mediante llamadas de capital, ya que inicialmente los CKD fueron fondeados con antelación). El primer CKD colocado en el mercado en 2009 fue el administrado por Red de Carreteras de Occidente (RCO), que, como su nombre lo indica, invirtió sus recursos en una red de carreteras de cobro. Sin embargo, el proyecto forestal de Agropecuaria Santa Genoveva (AGSACB 08) fue emitido en 2008 en formato de bono cupón cero debido a que aún no se creaba la regulación apropiada, pero se ha clasificado como CKD para términos prácticos. Los esquemas de fondeo iniciales de los CKD fueron mediante prefondeos de todos los compromisos de capital que los administradores buscaron por parte de los inversionistas. Hasta 2012 se permitió realizar llamadas de capital y el primer CKD con este esquema fue el administrado por GBM Infraestructura. La capacidad actual de inversión de los CKD emitidos (incluyendo AGSACB 08) está compuesta de la siguiente forma: 42% para inversión en infraestructura, 20% para bienes raíces y 39% en capital para inversión en empresas privadas. Las Afores más activas en este instrumento son Banamex, Sura y GNP Profuturo. En la Tabla 1 se muestra la composición de la emisión de CKDs en el mercado. Además, se estima que existen aproximadamente 9 CKDs que podrían representar 38000 millones de pesos en trámites de emisión en 2015.

Los CKDs han sufrido numerosos cambios regulatorios desde que salieron al mercado. Entre las principales modificaciones destacan las siguientes: i) se dejó de considerar a las inversiones en CKD para cálculos de valor en riesgo (VaR); ii) se introdujo el esquema de fondeo por llamadas de capital; iii) se permitió que los CKDs mantengan la inversión en empresas que pasen de privadas a públicas; iv) se requirió un análisis cada vez más profundo por parte de las Afores en este tipo de activo; v) se amplió el límite de inversión en CKDs; y vi) se permitió trazar estrategias de inversión mediante fondos de fondos.

A pesar de estos cambios, se ha reducido la emisión de CKDs en el mercado. La mayor parte de estos ajustes son para convertir a los CKDs en un complejo instrumento de inversión en capital privado. No obstante, quedan amplios retos para cumplir las expectativas iniciales, entre ellas, crear un círculo virtuoso en el Sistema de Ahorro para el Retiro y en la economía del país y seguir estándares mundiales en inversiones de capital privado. Actualmente hay iniciativas para adoptar mejores prácticas que se enfocan en los puntos siguientes:

Régimen de inversión

• Permitir que los CKDs realicen inversiones fuera de México para que las Afores expandan las opciones de elección de vehículos y administradores apropiados y se evite el incentivo a otorgar sus recursos a la gestión de administradores sin experiencia probada.
• Estimular a los equipos de inversiones de las Afores para que definan políticas de inversión a largo y mediano plazo con parámetros medibles de desempeño.
• Permitir que las Afores realicen inversiones directas en fondos o proyectos de capital privado.
• Exigir mayor capacitación a los equipos de inversión de las Afores para tomar mejores decisiones al momento de invertir en capital privado.

Metodología para cálculo de precios diarios

• Se determina intuitivamente un precio diario para los CKDs, ya que se trata de capital privado y son instrumentos públicos, al igual que con cualquier bono de acción. Sin embargo los CKDs no tienen un mercado secundario, por lo que su precio se basa principalmente en dos factores: el valor del efectivo que mantienen los fideicomisos y el valor de las inversiones que realizan. Esto crea un incentivo para que los administradores de los CKDs prefieran no revelar demasiada información a valuadores independientes, quienes por regulación deben publicar las metodologías y resultados de las inversiones de los CKDs, ya que no les favorece que los competidores de los fondos tengan acceso a esta información.
  Lo anterior también hace que los rendimientos calculados con base en los precios publicados diariamente por los proveedores de precios no refleje el desempeño real del fondo.

Uso de información

• Se hacen cuestionamientos sobre el manejo de la información privada para tomar decisiones por medio de órganos de decisión públicos en la estructura corporativa de los CKDs. La CNBV determinó hacer pública toda la información de los CKDs emitidos, lo cual ha afectado al mercado del instrumento, ya que la revelación de información a los inversionistas de CKDs es muy limitada, lo que aminora su interés y elimina el mercado secundario. Esto va en contra de la naturaleza del tipo de inversión, ya que en el resto del mundo se opera fuera del mercado público.

Aunque la regulación a la cual están sujetos los CKDs no los hace un vehículo óptimo comparados con estándares internacionales, es el único instrumento para que las Afores puedan invertir en capital privado. Es recomendable que en tanto los reguladores no fijen regímenes más apropiados y claros para maximizar el valor de los ahorros de los trabajadores, las Afores reflexionen sobre los resultados obtenidos hasta ahora con su participación en este sector. A medida que los inversionistas institucionales adquieran experiencia en el análisis de inversión de este activo y ajusten sus estrategias y lineamientos de inversión, se equilibrarán los beneficios de invertir en un horizonte de largo plazo con los incentivos correctos para los administradores durante la vida del fondo. En beneficio de los trabajadores, es importante que los gestores de sus ahorros no se enfoquen únicamente en obtener resultados de corto plazo y en determinar una estrategia de inversión en CKDs con base en su competencia, sino que dirijan esfuerzos a buscar y seleccionar los proyectos y administradores de fondos que mejor se ajusten a sus expectativas.

Con pocos antecedentes para un análisis y con grandes retos por delante, es importante reconocer que la emisión de CKDs ha hecho una aportación positiva al sector del capital privado en México, si se considera que se han colocado grandes cantidades de fondos como contribución directa al desarrollo de infraestructura, bienes raíces, crecimiento en niveles de utilidades y empleos en empresas privadas. Al mismo tiempo, se ha incrementado sustancialmente el valor de las compañías gracias no solo a las aportaciones de capital, sino también a la asesoría estratégica, operativa, financiera, comercial y legal, así como por los contactos comerciales y financieros clave.

Conclusiones

Los instrumentos de capital privado son nuevos en México, pero han permitido a las Afores mejorar el perfil de riesgos y rendimientos de sus portafolios.

A pesar de que ha habido cambios en la regulación para invertir en estos instrumentos, hay varios problemas que desincentivan las inversiones en capital privado. Una regulación óptima permitirá estimular no solo a las Afores para que inviertan en capital privado, sino también a los mejores fondos de capital privado para que realicen operaciones en México.

Las Afores deben hacer un esfuerzo por adquirir experiencia y conocimientos prácticos internos para poder alcanzar los estándares mundiales de capital privado y llegar a hacer inversiones directas, como los fondos de pensiones de Canadá y otros países más desarrollados.

México se encuentra en un momento histórico inigualable, en el cual las inversiones de capital privado pueden fomentar el crecimiento del país. Las reformas del sector energético impulsarán su desarrollo, la creación de las Fibras mejora la utilización de los recursos en el sector de bienes raíces y el Plan Nacional de Infraestructura necesita una inversión sin precedentes. Estos elementos han contribuido a que México requiera fuertes inversiones para capitalizar estas oportunidades.?

En México, la figura del asesor en inversiones ha adquirido una notable relevancia en los últimos años, al grado de que ha logrado cuadruplicar el monto total de los activos administrados en la última década.

Dicho monto se ubicó en $113,000 millones de pesos al cierre de 2013¹, repartido en más de 4,281 contratos celebrados con diversas instituciones del sistema financiero a nombre de los clientes, que pueden ser personas físicas, empresas privadas y fondos de pensiones, entre otros.

Aunque no son intermediarios del mercado de valores, es tal la importancia de los asesores en inversiones para el sistema financiero mexicano que la Comisión Nacional Bancaria y de Valores (CNBV) los incorporó recientemente como un sector supervisado.

A partir de enero de 2015, los asesores en inversiones tienen la obligación de estar registrados ante la CNBV. Se trata de un paso importante para brindar certeza y mayor transparencia al mercado, debido a que tanto las personas físicas como las morales deben reunir una serie de requisitos y proporcionar información que acredite su honorabilidad, así como un manual de conducta con normas y políticas para la solución de conflictos de interés, información operativa, financiera y administrativa relacionada con la prestación de sus servicios, certificación ante un organismo autorregulatorio y otros aspectos pertinentes para ejercer sus funciones de asesoría.

Los asesores en inversiones son personas físicas y morales que de manera habitual y profesional brindan servicios de administración de carteras de valores, para lo cual toman decisiones de inversión a nombre y por cuenta de terceros, ofrecen asesoría de inversión en valores, realizan análisis y hacen recomendaciones de inversión en forma personalizada para cada cliente.

A diferencia de un apoderado, que atiende al público por cuenta de una institución financiera, un asesor en inversiones establece un vínculo y recibe un pago directo del inversionista a cambio de sus servicios. Las operaciones con valores ordenadas por el asesor quedan documentadas a nombre del cliente, quien debe tener una cuenta o contrato de intermediación bursátil con un intermediario facultado para realizar operaciones en la Bolsa Mexicana de Valores (BMV) y entregar al asesor un mandato que lo faculte para girar instrucciones a su nombre, o bien, autorizarlo en los contratos celebrados por el cliente con los intermediarios.

El análisis que debe realizar un cliente para elegir y contratar los servicios de un asesor en inversiones no se reduce a observar los rendimientos históricos que ha generado en las carteras. Como punto principal, el inversionista debe valorar la transparencia de la información que brinda el asesor de inversiones prestando atención al esquema de remuneraciones y comisiones que cobra.

Los asesores en inversiones cuentan con diversos esquemas de remuneración, aunque generalmente cobran por sus servicios un porcentaje sobre el valor de los activos administrados (assets under management, AUM). Otras formas comunes de compensación son las cuotas fijas, tarifas por hora y comisiones por los títulos operados bajo su asesoría.

Además, es prudente verificar los siguientes rubros:

• Experiencia y preparación técnica en el campo de las inversiones
• Certificaciones
• Autorización por parte de la CNBV
• Principales productos y estrategias
• Principales servicios
• Sanciones y demandas

La nueva regulación, junto con el aumento de la información de los asesores en inversiones y de estadísticas públicas sobre esta figura, hoy inexistentes, pueden contribuir a disminuir la asimetría informativa y mitigar los problemas de agencia que existen en este sector, tal como sucede en muchas otras relaciones contractuales. En este mercado en particular, el cliente (dueño de los activos) es el principal y el asesor en inversiones es el agente.

Los problemas de agencia de este mercado se deben a que el cliente y el asesor en inversiones tienen diferentes intereses, incentivos, horizontes, habilidades y conjuntos de información. Además, el cliente tiene pocas capacidades para supervisar al asesor. Entre los problemas de agencia señalados, los dos principales son los siguientes:

• Selección adversa. Surge cuando el cliente no puede verificar las competencias del asesor en inversiones. El asesor tiene más información que el cliente.
• Riesgo moral. Se corre un riesgo moral cuando el cliente no puede observar el esfuerzo del asesor en inversiones contratado.

Por lo regular, entre el asesor de inversiones y el cliente hay varias capas de intermediación, cada una con el potencial de añadir conflictos de interés y comisiones en detrimento de los intereses del cliente. Para aminorar los problemas de agencia y maximizar el valor para el inversionista, el asesor puede reducir al mínimo las capas de intermediación y brindar información transparente sobre posibles conflictos de interés. Asimismo, clientes y asesores en inversiones pueden celebrar contratos o establecer mecanismos para que 1) los mejores asesores estén dispuestos a participar, y 2) se les brinden los incentivos adecuados para trabajar.

Los mejores contratos explícitos para mitigar los problemas de agencia son los que se basan en resultados y los que imponen ciertas restricciones de inversión –a modo de acotar el riesgo y el universo de los activos– de acuerdo con el perfil de cada cliente. En cierta medida, la nueva regulación ya aborda este último punto. Con los contratos basados en resultados, el cliente y el asesor comparten los rendimientos que se obtengan. En un contrato de este tipo podría establecerse una tarifa fija mensual o trimestral y un bono adicional si el asesor alcanza un objetivo, como por ejemplo un mejor desempeño que el benchmark (fijar un benchmark apropiado es muy importante y merece un estudio adicional). Otro contrato es el de desempeño relativo, en el que el asesor es recompensado si tiene un desempeño superior al de sus competidores. Con estos esquemas, si el asesor en inversiones genera valor para el cliente, ese valor adicional se reparte entre ellos en una especie de juego de negociación.

Para el caso particular de los clientes que son personas físicas, Andrew Ang² propone que el mejor esquema de pago al asesor es una tarifa fija o tarifa por hora. Esto porque las relaciones entre el asesor y la persona física tienen varias dimensiones (a un nivel que generalmente no se alcanza con un intermediario financiero) y el asesor presta diversos servicios. Cuando el agente debe cumplir varias tareas o no es posible cuantificarlas, el mejor contrato es el de sueldo fijo, con la parte de compensación variable mínima o nula, puesto que incentivarlo en un aspecto puede desmotivarlo para realizar otras funciones. Un ejemplo es cuando los clientes necesitan asesores que los acompañen, escuchen y guíen en diversos temas que no guardan una relación directa con sus inversiones.
En este sector, los contratos implícitos son tan importantes como los explícitos, en virtud de que la reputación de un asesor es crucial para ganar nuevos clientes y mantener a los actuales. Esta habilidad de ganar nuevos clientes por tener una buena reputación en el mercado es un fuerte incentivo a largo plazo debido a que, como se dijo, domina el esquema de compensación mediante un porcentaje fijo sobre el total de los activos administrados.

Aunque el cuidado de la reputación impulsa al asesor a esforzarse al brindar sus servicios, también puede tener efectos distorsionantes cuando este especialista invierte en carteras similares a las de sus competidores o con poca desviación respecto del benchmark para no poner en riesgo su buen nombre si falla una estrategia de inversión.

Como conclusión, si bien los clientes saben que los conflictos de interés existen en esta industria, como en muchas otras, lo relevante es que el asesor de a conocer dichos conflictos de manera transparente y que se establezcan contratos, estructuras y mecanismos bien definidos para mitigarlos y resolverlos de la mejor manera, de tal forma que aún en presencia de conflictos, se logre preservar los intereses del cliente y crear valor.?

Referencias bibliográficas

Ang, Andrew (2014). Asset Management, Oxford University Press.

Stracca, Livio (2005). “Delegated Portfolio Management: a Survey of the Theoretical Literature”. Working Paper Series No.520, European Central Bank.

Chevalier, Judith A., Ellison, Glenn D. (1995). “Risk Taking by Mutual Funds as a Response to Incentives”. Working Paper No. 5234 National Bureau of Economic Research.

Ley del Mercado de Valores del 30 de diciembre de 2005. Texto vigente con la última reforma publicada el 10 de enero de 2014.

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La Reforma Financiera tiene como uno de sus objetivos la reactivación del mercado de financiamiento. Se parte del diagnóstico de que en México hay un bajo nivel de financiamiento al sector privado, pues es de los que menos prestan, a pesar de tener uno de los sistemas financieros más sólidos y robustos del mundo.

El crédito es una espada de doble filo. Utilizado de manera adecuada y con responsabilidad, puede impulsar el crecimiento económico. Cuando se utiliza de manera imprudente y en exceso, el resultado puede ser una crisis financiera por endeudamiento excesivo de los hogares y las empresas. La reforma financiera tiene aspectos positivos, ya que toca una problemática relevante. Sin embargo, es importante tener cuidado con la expansión del crédito, dada la experiencia nacional e internacional.

Reinhart y Rogoff, en su libro This time is different, alertan sobre los riesgos de una expansión excesiva del financiamiento:

“Cuando un boom financiero se basa en el endeudamiento, casi siempre el resultado será una falsa imagen positiva de las políticas públicas, de la capacidad de una institución financiera para generar enormes ganancias o del estándar de vida de un país. La mayoría de estas bonanzas terminan mal. Desde luego, los instrumentos de deuda ocupan un lugar fundamental en cualquier economía, antigua o moderna, pero alcanzar un equilibrio entre el riesgo y las oportunidades de deuda será siempre un gran reto.”

En la gráfica 1 se muestra que el financiamiento total al sector privado es bajo en comparación con el promedio de diferentes regiones del mundo. Es de llamar la atención que incluso en Oriente Medio y el norte de África tengan una mayor penetración promedio del financiamiento que en México.

Gráfica 1
Financiamiento total al sector privado en México, 2003-2013
(en porcentaje del PIB)

En México, el bajo nivel del crédito respecto al PIB puede deberse a una serie de factores estructurales de la economía mexicana. Aunque es una pregunta relevante, investigarla no es el propósito de este texto.

Los datos muestran que el crédito está creciendo en México, como se puede apreciar en la gráfica 2. A pesar de que hubo un pequeño efecto adverso por la crisis financiera internacional del 2008, el indicador muestra una clara tendencia al alza. Esto revela que el sistema financiero no ha estado inactivo, por lo que deberá producirse una aceleración, pero de forma responsable.

Gráfica 2
Financiamiento Total al Sector Privado en México, 2006-2014
(en porcentaje del PIB)

En la gráfica 2 se observa la clara tendencia al alza de 2006 a junio del 2014, con una mejora de casi nueve puntos del PIB, del 20.4% al 29.3%. Sin embargo, no ha sido suficiente para alcanzar los niveles que tienen otras naciones y por eso es un gran reto para México.

El financiamiento para las familias y las empresas, bien utilizado, puede ayudar al crecimiento económico. Sin embargo, una expansión irresponsable ocasiona problemas a la economía por sobreendeudamiento y genera riesgos para la estabilidad macroeconómica y financiera.

Reinhart y Rogoff (2009) explican que acumulaciones excesivas de deuda, ya sea por parte de gobiernos, bancos, empresas o familias, aumentan la vulnerabilidad ante una crisis de confianza, sobre todo cuando la deuda es a corto plazo. Además, documentan con sobradas pruebas las crisis bancarias. Es interesante su resultado de que estas crisis afectan por igual, desde hace mucho tiempo, a países ricos, en desarrollo y pobres.

Gráfica 3
Financiamiento total al sector privado, Tailandia, Indonesia y Corea del Sur en la crisis asiática
(en porcentaje del PIB)

En la gráfica 3 se observa el rápido crecimiento que tuvo el crédito justo antes de la gran crisis asiática hacia 1997-1998. De la gráfica se desprende que tal vez no tardaremos mucho en ver otra crisis en la zona, si analizamos cómo ha crecido el crédito desde el 2002. ¿Se repetirá la historia económica? Solo el tiempo lo dirá.

En un análisis del balance del ahorro y el financiamiento en México, la Fundación de Estudios Financieros (FUNDEF) afirma que en 2013 el sistema bancario privado mexicano financió el 73.65% de los proyectos de la iniciativa privada, personas y empresas, muy por encima de la banca de desarrollo, que otorgó créditos por 6.68% únicamente. Por lo tanto, es la banca privada la que financia los proyectos de inversión en la iniciativa privada. Este financiamiento, junto con las utilidades retenidas, son las dos fuentes principales que utilizan las empresas para nuevos proyectos de inversión.

La expansión del crédito en México ha sido responsable y creció en promedio 2.8 veces el PIB del país entre 2006 y 2013. Debe seguir teniendo una expansión responsable para no repetir errores del pasado; por ejemplo, uno de los factores que detonaron la crisis de 1994 fue la expansión irresponsable del crédito.

Si la economía crece en un rango del 3 al 3.5% es probable que hacia el 2018 el Financiamiento Total al Sector Privado sea del 40% del PIB, de lo no ser así oscilará en un en el 35-36%.

La banca en México se encuentra en condiciones de incrementar el financiamiento de forma responsable, especialmente los proyectos que vienen a partir de las Reformas aprobadas. Está expansión se puede dar entre 3 y 4 veces el crecimiento del PIB.

El impacto de la Reforma Financiera ha sido positivo, pero no se nos debe de olvidar que el la expansión del crédito debe de darse no por decreto, sino tiene que venir acompañado de un mayor crecimiento económico.?

Referencias

• Levine, Ross. 1997. “Financial Development and Economic Growth: Views and Agenda”, Journal of Economic Literature, vol. 35(2), pp. 688-726.
• Rajan, R. y Ramcharan, Rodney. 2011. “Land and Credit: A Study of the Political Economy of Banking in the United States in the Early 20th Century,” Journal of Finance, vol. 66(6), pp. 1895-1931
• Reinhart, C. y Rogoff, Kenneth. 2009. This Time Is Different: Eight Centuries of Financial Folly. Princeton University Press.
• Reinhart, C. y Rogoff, Kenneth. 2009. “From Financial Crash to Debt Crisis”, NBER Working Papers 15795, National Bureau of Economic Research, Inc.
• Sánchez J. y Zamarripa, Guillermo. 2015. “La situación del crédito en México: Perspectivas y recomendaciones”. Documento de coyuntura, FUNDEF.

En el momento en que se comienza a hablar de “estrategia digital”, se genera una nube de ideas y conceptos –muchas veces erróneos– respecto a lo que tiene que hacer la organización para tener un avance significativo en el campo de los negocios.

El equipo ejecutivo de primera línea debe entender la estrategia digital como un método que usa los elementos de última generación para impulsar el modelo de negocio y para que la empresa “lo haga mejor”, ya sea que haga más negocio o haga algo más por los clientes.

El componente tecnológico es sin duda la llave maestra de los líderes mundiales del momento; pero primero se debe entender su impacto y sus beneficios, si se quiere implantar la estrategia con éxito. Primordialmente, la tecnología debe ayudar a la organización en una estrategia digital de reducción de costos.

De acuerdo con un estudio de Accenture, cerca del 90% de las empresas en México ya tiene acceso a tecnologías digitales, desde redes sociales y blogs hasta servidores en la nube. La realidad es que el 60% de los ejecutivos cree que están desaprovechándolas debido a la falta de una estrategia integral.

Por ello, cada día la agenda del director de tecnologías de la información cobra más relevancia en los consejos corporativos para el planteamiento de la estrategia ejecutiva de la organización, ya que es el encargado de enfocar la estrategia digital hacia los objetivos de negocio.

Los negocios son entidades que viven en un ecosistema en el cual hay presiones y riesgos constantes, que hay que observar con atención para medir las oportunidades que surjan:

• Desaceleración de la demanda
• Escasez de capital
• Nuevas normativas
• Erosión de los activos
• Precios volátiles

Las presiones y los riesgos imprevistos repercuten en la organización y producen un desgaste que comúnmente acarrea dos consecuencias:

• Directores ejecutivos deseosos de reducir significativamente el costo de las tecnologías de la información en aras de la eficiencia del área.
• Personal de TI fatigado por las iniciativas de reducción de costos y el impacto de resolver contingencias, pues en general actúan por reacción y solo se ocupan de efectos.

El reto de las organizaciones de alto desempeño es transformar las presiones en oportunidades, al consolidar una estrategia de reducción de costos basada en la tecnología de una manera sostenible y minimizando los riesgos asociados.

De esta manera, entre las primeras oportunidades que brindan las nuevas tecnologías digitales se encuentran las siguientes:

• Reducción de costos en la operación tecnológica
• Reducción de costos en la operación del negocio

Retos actuales
Desde que se inicia la estrategia digital de reducción de costos se comienzan a minimizar las presiones del negocio por medio de la alineación de todas las unidades, pero hay que tener en cuenta las condiciones cambiantes de los mercados. Se toma el área tecnológica de la empresa como el principal objetivo de eficiencia.

Es preciso obtener la respuesta a ciertas consideraciones, pues comenzará a dar un panorama más amplio de las necesidades:

• ¿Cómo se distribuye el gasto total de TI, tanto el discrecional como el no discrecional?
• ¿Cómo contribuye el gasto de TI al desempeño de la compañía?

Al finalizar este balance comenzaremos a encaminar las acciones hacia reducciones de costo hechas a la medida para generar el mayor impacto en el menor número de movimientos posibles.

Acciones sin estrategia
En los siguientes tres casos vemos las acciones más comunes que emprenden las compañías que no tienen una estrategia digital de reducción de costos:

• Caso 1. Reducciones de costos arbitrarias en las áreas. Por ejemplo, 10% de recorte en todos los presupuestos de TI.
• Caso 2. Consideración exclusiva de proyectos de gasto discrecional. Por ejemplo, la cancelación o suspensión de proyectos de inversión significativa.
• Caso 3. Reducciones de costos secundarias. Por ejemplo, eliminación de proveedores.
• Cuando no se tiene un planteamiento estratégico para la reducción de costos, no se producen beneficios sostenibles y duraderos, sino resultados involuntarios que en muchos de los casos frustran la consecución del objetivo de negocio, tal como se expone a continuación.

Daños colaterales a la organización
En estos casos, lo habitual es que se produzcan daños colaterales, entre los que se pueden citar los siguientes:

• Ahorros a corto plazo que son insostenibles con el paso del tiempo, con nuevos costos derivados de iniciativas de reducción sin visión.
• Reducciones de costos que implican varias consecuencias:
  • Mermar la capacidad de TI para sostener las estrategias de negocio.
  • Aumentar la brecha de capacidades de TI a costa de las expectativas futuras del negocio.
  • Emprender esfuerzos aislados de reducción de costos que no se traducen en las reducciones de costos deseadas.

Propuesta de cambio
Un enfoque basado en la experiencia mundial de Accenture divide la reducción de costos en dos grandes visiones integradas:

• Reducción de costos de TI desde la perspectiva interna de TI, que contempla los costos asociados directamente a la operación de la tecnología e infraestructura.
• Reducción de costos de TI desde la perspectiva externa de TI por medio de la mejora continua del negocio, la maximización de la eficiencia y la optimización de recursos y procesos.

En esta segunda parte de la visión estratégica es donde se encuentra la transformación de los procesos manuales de negocio para adoptar iniciativas de oficina digitalizada, movilidad y administración de contenidos digitales.

Mitos de la estrategia digital
Se entiende que una estrategia de movilidad digital no consiste en lo siguiente:

• Rentar servidores de un centro de datos por sí solo.
• Establecer un sistema integrado que maneje las operaciones diarias.
• Hacer aplicaciones aisladamente en las empresas.
• Limitarse a las publicaciones en redes sociales, lo que está muy lejos de ser una estrategia digital.

El enfoque de las organizaciones deberá centrarse en convertir el problema de reducir el costo de la tecnología en una solución pragmática a corto y largo plazo que tiene retos de principio a fin vistos desde dos perspectivas de retornos, la perspectiva interna de los avances tecnológicos que favorecen la agilidad y flexibilidad de la organización y la externa de las reducciones adicionales de los costos de TI que exige el negocio para mantener su competitividad en el mercado.

En Accenture establecimos un enfoque estructural que contribuye a crear una estrategia digital de reducción de costos de TI significativa y sustentable. Esta estrategia comienza cuando se identifican las inversiones clave para obtener los ahorros que traerán productividad y logros.

En un escenario como el presente, el objetivo principal no solo es bajar el costo, sino también cambiar la naturaleza de los gastos para que cada vez más se conviertan en envíos de tipo “discrecional”, ya que son estratégicos, sustentables y de grandes beneficios.
Por medio de los gastos discrecionales se abre un panorama en el que se generará, dentro de la empresa, un elemento en el que se maximiza el valor en el contexto de la visión estratégica.

Nuevas tendencias tecnológicas
Las tendencias tecnológicas también pueden generar importantes reducciones de costo en la compañía. Lo más importante es que toda implantación digital se alinee estratégicamente con el modelo de negocios y el área de TI. Veamos a continuación estas tendencias:

• Redes sociales. Del 60% al 70% de la información que se genera en la compañía son datos no estructurados y es una información muy valiosa. Se trata de aprovechar adecuadamente las interacciones de los medios sociales para hacer mejores productos, dar más soporte a los clientes, estar más cerca de ellos y ganar contratos de ventas. Lo que se veía como un juego y entretenimiento, hoy lo aprovechan exhaustivamente las empresas.
• Nube. Otra tendencia es una visión integrada del uso de la tecnología a través de la nube, como cobro y utilización en cualquier parte para todo el equipo.
• Movilidad. La movilidad lo es todo en la estrategia futura. Se trata de llevar la empresa a cualquier rincón, no solo un trabajador, un cliente, un socio o un prospecto que accede en el instante que quiera y en tiempo real.
• Datos masivos y analítica. La evolución de lo que se conoció antes como inteligencia comercial es la rendición inteligente de informes de datos de los sistemas transaccionales. En los dos casos se analizan grandes volúmenes de información que fluyen constantemente y se lleva a cabo un análisis científico que genera hipótesis sobre el comportamiento de la información para generar predicciones con una altísima precisión.

Con esta metodología, se trata de transmitir la visión del negocio a un programa de reducciones de costos multianual, con elementos de medición precisa para obtener el valor agregado y el verdadero impacto que debe provenir del área de TI.

Las oportunidades a corto plazo pueden generar reducciones de hasta el 10%, pero a largo plazo se podría llegar hasta el 60%, como se muestra en la gráfica.

La iniciativa de Accenture es un proceso punta-a-punta que empieza con talleres de trabajo con líderes estratégicos del negocio digital en una fase inicial de diagnóstico, que luego se consolida con la implantación y con una medición constante.

La esencia de la estrategia digital de reducción de costos de Accenture genera innovaciones en el negocio por medio de experiencias únicas para el cliente que abarcan las nuevas e intensivas combinaciones de información, recursos de negocios y tecnología.

El éxito del negocio digital requiere tomar decisiones estratégicas en las que se reconozca la preeminencia de los clientes en el modelo de negocio y se determine la diferencia entre lo que es posible y rentable. Las estrategias generan un nuevo valor para el cliente en formas que producen crecientes ingresos y resultados de alto desempeño.

El concepto digital alude a cómo la tecnología vuelve a la información intensiva y conectada al mismo tiempo. Para ser una empresa digital se requiere transformar la tecnología en negocio.?